事件:2022年2月に人民元貸付金が1.23兆元増加し、予想は1.45兆元、前値は3.98兆元だった。新たに1兆19億元の社融が追加され、予想は2兆22億元で、前値は6.17兆元だった。M 2は前年同期比9.2%、予想9.5%、前値9.8%だった。M 1は前年同期比4.7%、前値-1.9%だった。
2月の社融データ「憂」はどこにあり、どんな問題を説明したのか。2月の社融データの総量、構造はいずれも実体融資の需要が比較的に悪く、その中で不動産の下落が主因であり、もちろん消費、製造業も全体的に弱く、基礎建設は「弱い改善」にすぎない。
1、ローンの面では、2月に1兆2300億元の融資が新たに増加し、前年同期より1300億元少ない。項目別:
1)住民の中長貸付はデータがあって以来初めて純マイナスが増加し、主に新規住宅ローンが少ないため、早期返済が安定している可能性がある。2月の住民の中長貸付は459億元減少し、前年同期比4572億元増加し、過去3年間の平均値より2696億元減少した。住民の中長貸付の大幅な弱体化は2月の不動産販売の低迷が続いていることと関係があり、2月の30大中都市の商品住宅の成約面積は前年同期比-27.3%(1月-30%)で、7カ月連続で2桁以上の下落を維持している。一部の銀行の調査状況を見ると、2月の住宅ローンの早期返済の規模は安定しており、住宅ローンの純負担の増加は主に不動産の成約低迷、新規住宅ローンの低さと関係がある可能性があると推測している。
2)企業の中長貸付が弱いのは需要が弱いためだが、春節効果などの季節要因と関係がある。2月に新たに増加した企業の中長貸付金は5052億元で、前年同期比5948億元減少し、過去3年間の平均値より1709億元減少した。企業の中長貸付の大部分は不動産、基礎建設、製造業などに関連する中長期貸付需要であるため、この項目が弱ければ、投資に関連する景気が明らかに好転していないことを反映している。しかし、実際には、2月は通常、クレジットを追加する小月であり、疫病前の20172019年2月の新規企業のうち、長貸は基本的に5 Jointo Energy Investment Co.Ltd.Hebei(000600) 0億前後の規模であり、今年とは差は少ない。2021年の基数が高く、企業の中長貸付は1兆1000億元増加し、前年同期比で見ると、今年の判断に影響を与えやすい。また、春節効果はローンのリズムに影響を与える。通常、春節から正月15日までの間、ローンの増加は力不足だ。今年の春節の時点は2月1日にあり、春節期間中に一部の貸付金が1月まで投入される可能性があるが、2月の春節が休みになり、節後の復工・復産にも時間がかかるため、1月の貸付金が本当にプロジェクトに投入されるとは限らず、2月の貸付金の投入の進度が遅い。
3)住民のショートローンは2911億元減少し、前年同期より220億元多く減少し、消費が依然として弱いことを示している。
2、社融方面:2月に社融を追加するのは低く、人民元ローンを追加し、割引されていない銀行の引受為替手形を追加するのは主な牽引である。2月には1兆1900億元が新たに増加し、前年同期比5343億元減少した。構造から見ると、ドラッグ項目は以下のように現れます。
1)新たに増加した人民元貸付金は9084億元増加し、前年同期比4329億元減少し、過去3年間の平均値より335億元減少した。
2)未割引銀行の引受為替手形の新規増加は4228億元減少し、前年同期と過去3年間の平均値よりそれぞれ4867億元と2086億元減少した。
3)社融存量の伸び率は前値より0.3ポイント低下して10.2%に達し、政府債を除いた社融存量は比較前値より0.35ポイント低下して9.07%に達した。
3、預金の面では、M 2は比較前値と比較して0.6ポイント下落して9.2%に達し、基数の上昇と関係があるほか、融資の預金派生に対する力が弱まっていることも反映されている。また、2月の財政預金は6002億元増加し、前年同期より14481億元増加した。
2月の社融データ「喜」はどこですか?何が原因ですか。2月の社融データの中で手形、企業債、政府債の増加が高く、「切符でローンを充てる」、財政前置などの政策の安定維持意図を体現している。M 1は前年同期比で大幅に増加し、主に春節効果などの季節的な要素と関係がある。
1、「ストローク」の指標は明らかに増加し、政策の安定維持の意図を反映している。新規貸付では、非銀機関貸付と表内手形融資の規模が高く、ストロークの特徴を体現している。このうち、非銀ローンは1790億元増加し、昨年と過去3年間の同時期より7001600億元増加した。表内の手形融資は3052億元増加し、前年同期より4907億元増加し、過去3年間の平均値より2894億元増加し、2月の手形金利の大幅な下落を重ね、企業の内生的な信用需要の弱さを反映し、同時に政策の安定の中で緩みがあり、「貸付の投入を力強く拡大する」ことを要求したため、「切符で貸付する」現象が現れた。
2、企業債と政府債が高く増加し、直接融資が安定的に増加し、政策の安定維持の意図も体現されている。社融では、企業債が3377億元増加し、前年同期と過去3年間の平均値よりそれぞれ2021億元と1335億元増加し、安定した金融政策環境を体現し、流動性が合理的で余裕を維持している状況で、企業債の規模が向上した。政府債は2722億元増加し、前年同期より1705億元増加し、過去3年間の平均値より326億元増加した。
3、M 1は比較前と比べて6.6ポイント上昇して4.7%に達し、主に季節要因であるべきである。1月に企業が住民にボーナスを支給し、企業側から住民側に資金を移転させ、M 1が下がり、M 2が上昇した。2月は1月とは逆にM 1が大幅に上昇し、基数の低下(2021年1月14.7%、2月7.4%)と関係があり、春節後の資金が住民側から企業側に還流したため、2月の住民預金が前年同期比少なく増加し、企業預金が前年同期比多く増加したことが証明された。また、手形の増加は、企業の短期流動性の維持にも一定の支持を提供している可能性があります。
「ワイドクレジット」の段階的な割引ですか、それとも「貸借対照表の衰退」のリスクですか。「貸借対照表式衰退」のリスクを警戒しなければならないが、現在のところこのリスクは大きくない。BISデータによると、中国企業の元金返済圧力は大きくなっているが、1990年代以来の日本の程度には及ばない。2月のデータは「広い信用」の段階的な波乱のようだ。
1、状況一:2月の社融データは「寛信用」の段階的な波乱であり、データが悪いのは完全に予想外ではなく、寛信用は道にあるが、一蹴したわけではない。歴史を鑑として、広い信用の伝導には往々にして「手形-短貸-長貸」の法則がある。
1)2月の社融データの差は完全に予想外ではなく、再び金利を下げる可能性があることを示唆し続けている。一方、私たちはこの前に報告した「今回の幅の広い信用の2つの推測」(2022年1月13日)の中で、今回の「幅の広い通貨から幅の広い信用へのヒステリシスは短縮される可能性があるが、幅の広い信用幅は限られている」と提示したことがある。
これは今年1-2月のデータからよく検証された。すなわち、1月は強く、2月は弱い。金融政策の発力、特定債権の前置などの牽引の下で、1月の信用社融はすぐに「開門紅」を実現した。しかし、現在の寛信用の手段は特定債+基礎建設に頼ることが多く、手形のストロークで達成されている(すなわち外生性が強い)が、不動産景気が悪く、消費が弱い(内生性が弱い)ため、寛信用の幅は限られており、2月は「寛信用の繰り返し」を体現している。そのため、経済に圧力が残っている状況で、私たちは再び金利を下げる可能性があることを示し続けています。一方、2月の手形金利の下落が続いており、2月のクレジットが大幅に縮小する見通しも隠されている。
2)「広い信用」の段階的な波乱は正常な現象である。歴史を鑑として、広い信用の伝導は往々にして“手形-短貸-長貸”の法則が存在します。「幅の広い通貨-幅の広い信用」の伝導は往々にして緩やかな金融政策の実行から始まる(例えば、金利を下げ、金利を下げ、声をかけて信用を広げる)が、短期実体経済の融資需要が大幅に上昇しにくいため、前期は手形のストロークとして表現され、あるいは手形の割引で企業の臨時、短期キャッシュフローの需要を補充する。実体経済の融資意欲の向上に伴い、企業の短貸付と中長貸付の回復に体現されている。2018年末から2019年末までの間にも、前年同期比の増加量を基準に、手形-短貸-企業の長貸が段階的に安定していることが明らかになり、両者の間には四半期以上の遅延があることが多い。
2、状況2:「貸借対照表式衰退」のリスクを懸念する必要がありますか?BISデータの試算によると、中国企業は元利を支払う圧力が高まっているが、1990年代以来の日本ほどではない。
多くの企業や住民が収入を得た後、投資や消費を拡大するのではなく借金の返済に力を入れると、「貸借対照表式衰退」を引き起こし、経済は「陽」の側面主導から「陰」の側面主導に転換し、総需要の収縮を招く可能性がある。典型的には1990年代の日本経済の衰退のようだ。今年2月の住民の中長期貸付は前例のない「純マイナス増加」で、貸付規模が新規貸付規模を上回ったことを示している。そのため、中国の「貸借対照表式衰退」リスクを懸念する必要があるのだろうか。
日本との基準では、「貸借対照表式衰退」のリスクを懸念する必要はないと考えています。2008年の金融危機以来、中国の企業部門の「借金返済」の割合は上昇し、特に2020年の疫病以降、企業の借金返済圧力は増加していますが、日本に比べて、中国の返済金利はまだ低いレベルにあります。
具体的には、国際清算銀行(BIS)の「Debt service ratios」と「Credit to the non-financial sector」の2つのデータベースに基づき、中国と日本の企業部門の1999年以来の返済金利が新規融資に占める割合(略称「返済金利率」)を測定した。
データによると、1)日本の返済率は19992003年に急速な上昇を経験した。長い間(19992012)、日本企業の返済金利はいずれも1以上だった。すなわち、返済圧力が新規増産意欲より大きく、日本経済が長期不況期、すなわち「失われた10年」に陥った原因かもしれない。その後、2008年の金融危機と2020年の疫病の影響を受け、その後の2009年と2021年には、返済率が段階的に上昇した。1999年以来、日本の返済率は全体的に下落したが、2021年第3四半期現在、日本の企業部門の返済率は依然として0.86の高位にある。
2)中国では、2008年の金融危機以来、中国企業の元利返済率が全体的に上昇し、企業債務圧力が増加していることを示しており、その中で金融危機後の2009年と疫病後の2021年に段階的に上昇した。しかし、2021年第3四半期現在、中国企業の返済金利は0.49前後を維持し、日本と大きな差があり、中国には「貸借対照表式衰退」のリスクがないことを示している。
全体的に見ると、両者を比較すると、「貸借対照表式衰退」のリスクを警戒する必要がありますが、現在はこのリスクは大きくありませんが、2月のデータは「広い信用」の段階的な波乱に似ています。しかし、近年、中国の債務率は全体的に上昇し、2021年下半期以来、不動産景気は急激に悪化し、ミクロ企業の自信は低い。2021年下半期以来2回の格下げと構造的な金融政策ツールの柔軟な使用は市場に十分な流動性を解放し、政策の密集した叫び声は予想を導き、「融資の投入を強力に拡大する」ことを要求したが、「信用の幅」は一蹴ではない。そのため、この角度から言えば、5.5%のGDP目標を実現するために、金融政策が安定しているほか、金利を下げる以外に、財政投入を拡大し、精確に力を出し、就業保険市場の主体を守ることが重要であり、一方ではミクロ企業のために減税し、コストを下げ、ミクロ主体を守ることが重要である。一方、投資を拡大するために地産を安定させ、安定させる。
未来の政策はどのように歩いて、そして何に頼って信用を広げますか?貨幣を広くし、財政を広くし、基礎を築き、不動産を安定させる。
以上より、中国のマクロ主線は引き続き「逆周期、安定成長」をめぐって展開されると考えられている。
政策端:金融政策が安定している中で緩やかで、再び金利を下げる可能性がある(前期報告の試算によると、1年期のLPRが5 bps引き下げられた後も、後続の銀行コストには4 bps程度の空間が残っている。科学技術の革新、グリーン発展などの支持力により、貸付金利は引き続き低下し、新規貸付規模は増加し、信用は徐々に拡大する。財政政策は、今年は実際に使える財力が増加し、資金の転換+広義赤字が少なくなく、減税・値下げに力を入れる。
第一に、資金があり、プロジェクトがあり、基礎建設は回復する(報告書「なぜ基礎建設を見ているのか」を参考にすることができる)。特定項目債は全体的に前置発行され、基礎建設に投入される分野の規模が増加した。3月10日現在、2022年の特別債発行の総規模は9065億元で、そのうち、広義の基礎建設分野に用いる特別債資金は5143億元で、56.7%を占め、2021年の特別債の基礎建設の割合を上回っている。広義の基礎建設に投入された特別債のうち、36.7%が総合インフラ建設に投入され、20.4%が水利水務施設建設に使われた。例年に比べて、2022年の特別債は依然として主に伝統的な基礎建設分野に投入され、総合インフラ建設と水務水利建設に投資する特別債の規模は明らかに増加した。第二に、不動産政策は引き続き国境の緩和、都市の施策によるものである。第三に、製造業を引き続き支援する。これまでの報告書「数読LPR引き下げ」の試算によると、中国の5大銀行の20182020年の平均住宅関連、基礎建設、製造業ローンの割合はそれぞれ35%(個人住宅ローンと不動産業ローン)、19%、11%だった。そのため、歴史データから見ると、信用拡大と信用拡大は基礎建設、不動産から離れられない。
全体的に見ると、政策は緩和を維持し、信用の幅は引き続き道にあり、安定した成長効果は徐々に現れると考えている。
リスクのヒント
不動産の下落速度は予想を超え、実体経済の融資回復は予想に及ばず、政策の実行力は予想に及ばない。
