募集説明書は投資家が上場企業とその所属業界を最も直接理解する書類であり、内容が豊富で、カバー範囲が広い。同時に、証券会社の投資銀行が資本市場の番人の職責を履行する重要な担体でもある。
しかし、現在の募集書は書けば書くほど長くなり、数百ページの大きさになることが多い。投資家にとって、読みにくいものもあれば、重複する内容もある。投行にとって、長編巨制株募集書を作成し、絶えず修正に直面する可能性があり、無形の中で仕事の負担を重くしている。
2022年1月28日、証券監督管理委員会は「登録制の下で株募集説明書の情報開示の質を高める指導意見」を発表した。特に、募集説明書の情報開示の質を高め、募集説明書を一般投資家が読み、理解したい情報開示文書にするとともに、仲介機関が重複労働を減らし、責任を果たすのを助けると述べた。
では、証券会社の投資銀行から見れば、実践の中で現在の募集書の編成にはどのような改善点があるのだろうか。投資家はどのような期待を持っていますか?「毎日経済新聞」の記者はこれについて調査した。
募集書は書けば書くほど長く募集書を読むのは長編小説を読むよりもましだ
現在の監督管理の要求から見ると、募集説明書は通常13の方面の内容を含む:1、声明と承諾;2、発行概況；3、重大事項の提示；4、釈義;5、リスク要因；6、発行者の基本状況；7、業務と技術；8、同業競争及び関連取引；9、董監高及び会社の管理；10、財務情報及び管理層の分析；11、資金の運用を募集する。12、その他重要事項；13、書類などを調べる。
そのため、募集書は「最も詳細な研究報告」と呼ばれている。それは深さを要求するだけでなく、広さを要求し、発行者自身の経営状況、財務データ、歴史的沿革などの紹介もあり、発行者、投行の業界障壁、業界の見通しなどの紹介も含まれており、機関から個人投資家まで新株の申請決定を行う際に最も重要な参考資料である。
過去の新株不敗神話の下で、一般投資家の新株申請は手加減で、募集書を読むことはそれほど重要ではないようだ。しかし、近年、登録制の改革が深まるにつれて、新株の上場は23倍の市場収益率で「赤い線」を保護することはなくなり、多くの新株の上場が破綻した例も現れた。
全面登録制が間もなく到来し、その真髄は「情報開示を核心とする」ことである。まだ赤字だが、成長の見通しが広い会社は、将来A株市場に続々と上陸する可能性が高い。株募集書を読むことは、理性的な投資家が投資する前に必ずしなければならない重要な授業です。証券会社の投資に対して、募集書を作成し、上場企業の見通しとリスクを十分に公開することが職責である。
しかし、十分な情報開示が求められているだけに、募集書も書けば書くほど長くなる。
昨年12月1日に株を募集したイネマイ株を例に挙げる。それは1株当たり557.8元で去年の第1高値の新株になって、その募集書の合計は434ページに達して、推薦機構と主な販売業者はすべて Citic Securities Company Limited(600030) です。
それでも、これはページ数の少ない募集書で、ブルーチップ株、ビッグマックたちは往々にして紙幅が長い。例えば China Telecom Corporation Limited(601728) A株募集書の総ページ数は1305ページです。
1305ページはどんな概念に相当しますか?「毎日経済新聞」の記者の手元には1979年の人民文学出版社版の「三国演義」の上下冊があり、ページ数は全部で1039ページだった。
一つの株募集は三国よりも長く書かれていて、書くのは容易ではありません。読むのも骨が折れるに違いありません。そこで、多くの上場企業は募集書の要約を作成したが、手紙の要求を満たすには、紙幅が短くないに決まっている。 China Telecom Corporation Limited(601728) の募集書の要約のように、全編150ページで、ルソーの「社会契約論」とは差が少ない。
これは、監督管理がフィードバック意見を出した後、投資銀行がフィードバック意見に返信する必要がある場合にかかわらず。
現在IPO申請を提出している創始証券を例に挙げます。今年1月14日、証券監督管理委員会は創始証券にフィードバックし、40の問題を提起した。問題の文字数だけで1万字を超えた。 Guosen Securities Co.Ltd(002736) アジアの漁港を推薦して、監督管理に128ページの返事を書いて、最後にアジアの漁港IPOはやはり否定されました。
投資家:募集書の作成にはチームが3～4ヶ月かかり、修正を続けなければならない
鴻編巨制の株募集書は、まず書いた投資家の仕事を苦労させることは間違いない。
Anhui Golden Seed Winery Co.Ltd(600199) 投資銀行の責任者は「毎日経済新聞」の記者に対し、「募集書の対外報告の流れについて、推薦機関は主に「証券会社投資銀行類業務内部制御ガイドライン」などの関連法律法規に従った上で、プロジェクトチームの協力開発者が募集説明書を作成し、内部校正と検証を行った後、内部品質制御部門、内核部門に提出した。リスク管理及びコンプライアンス部門などの関連部門は審査を行い、投行部門の責任者、総経理及び理事長などの主要指導者の審査を経てから、関連監督管理機構に提出することができる。
彼は、異なる会社の業界状況、自身の状況、情報開示の側重点などがそれぞれ異なるため、推薦機関、異なるプロジェクトチームのプロジェクト実行リズムなどがそれぞれ異なり、募集書が引用した一部の内容は他の仲介機関の関連仕事に依存しているため、募集説明書の初稿の完成時間については、業界内で統一的な基準はないと指摘した。「私個人のこれまでのプロジェクト経験に基づいて、私たちは一般的に申告期間中に3~4ヶ月ぐらいかけて募集説明書を書いて、絶えず修正します」。
では、どのような内容が投資家が最も心血を注いだ部分なのでしょうか。
ある華東証券会社の投資家は記者に対し、「どの会社も業界と自身の状況が異なるため、異なるプロジェクトを実行する過程で、特に精力を費やし、繰り返し磨く必要があるところも異なり、統一的な基準はない」と話した。「一般的に、株式募集説明書に開示されているすべての情報は、実行中に字句酌量を行い、検証を繰り返します。特に、会社の主な業務、核心競争力に関する執筆は、会社の本当の利益能力、持続的な経営能力を体現しており、市場化された発行条件の下で、特に重要であるため、特に工夫を凝らして繰り返し磨くことができます。」
かつて株募集書の多すぎる小さい瑕疵のため監督管理されて批判されて投行してやむを得ず校正ソフトウェアを仕入れました
しかし、数百ページに及ぶ募集書も、投行作成チームに極めて高い要求を出した。
例えば、2020年の新証券法が公布される前に、上場企業の募集書が各種の小さな瑕疵で証券監督管理委員会に批判されたというニュースがあった。
2019年の上証報は「株募集書が低級な誤りで推薦された人の執業態度が改善されなければならない」と書いたことがあり、3つの典型的な例に言及した。その一つが株式募集書が証券監督管理委員会に公開的に批判され、IPOのフィードバック書の中で、証券監督管理委員会は「株式募集説明書に文字の誤りが多い」と指摘し、「発行者と推薦機関が慎重に校正し、申告書類の品質を確実に向上させる」ことを要求した。その2つは、上交所の公式サイトで公開された融資予定金額の欄に「70000億元」と書かれている。募集説明書では、募集額は70000元と表示されていますが、実際には7億元です。
そのうちの3つは、推薦機関が発行者の主要顧客の購買金額表を公開する際に、発行者が最終的にIPO申請をしたかどうかである。
上述の華東証券会社の投資家によると、募集書の作成幅が長く、時間がかかるという。そのため、投行部門は黒馬ソフトウェアの購入を申請し、出版社の校正作業に多く使われていた。しかし、ソフトウェアの助けがあっても、過去の同業者の教訓があっても、株を募集するたびに新聞を送る前に細部に慎重にコントロールしています。
投資家は詳細な開示をサポートしているが、可読性などの面で多くの最適化空間があることを提案している
特筆すべきは、書くのは大変だが、募集書の詳細な開示の要求に対して、投資家は支持を示している。
上述の Anhui Golden Seed Winery Co.Ltd(600199) 投資銀行の責任者は、現行の株式募集説明書の関連フォーマット準則は中国証券監督管理委員会が海外の関連資本市場の経験を広く参考にし、中国資本市場の監督管理の実践と結びつけて制定したものであり、中国資本市場のさらなる発展に伴って絶えず改訂と完備の中にあると指摘した。「株式募集説明書は投資家と上場企業をつなぐ重要な橋渡しであり、科創板と創業板の登録制の推進に伴い、情報開示の監督管理理念を強化することはさらに人の心に深く入り込み、投資家の投資判断に関するすべての重要な情報を株式募集書の中で十分に開示する必要があり、これによって広範な投資家の利益を保障する。情報開示をしっかりと行い、投資家がより多くの情報を把握し、投資意思決定をよりよく行うことができるようにします。」
しかし同時に、募集書の幅が長すぎて、投資家に仕事の負担を増やしたり、間違いの可能性を増やしたりする一方で、投資家の意思決定にかかる時間コスト、精力コストも増えているのも事実だ。では、既存の募集書の開示要求には最適化の余地があるのだろうか。
今年1月28日に証券監督管理委員会が発表した「登録制の下で株募集説明書の情報開示の質を高める指導意見」の中で特に言及したように、株募集説明書の情報開示の質を高めるには、「株募集説明書を一般投資家が読み、理解できる情報開示文書にすると同時に、仲介機関が重複労働を減らし、責任を果たすのを助ける」と述べた。
Sinolink Securities Co.Ltd(600109) 投資銀行の責任者は、現在、監督管理機関は株式募集書の紙面が長すぎる問題にも注目を集めており、発行者と推薦機関に重点を際立たせ、より簡明で要約された行文で表現し、冗長な表現を削除することを要求していると告白した。
また、彼から見れば、実践の中で、可読性を強化し、募集書の表現を簡略化するために、2つの点で重点的に改善することができる。
1つは財務会計開示部分がさらに最適化される空間である。現行の規定では、IPO企業の報告期間内に実行される主な会計政策をこの部分で開示することが求められているが、実践における主なやり方は、関連科目の企業会計準則の主な規定を列挙し、この部分について数十ページの紙面を占め、「個人的には、この部分がより的確に開示を簡素化できると考えている」としている。
もう一つは、監督管理のフィードバックに返事をしないで、株募集書を書き直すことを提案した。「募集書の紙面が長すぎる原因は、十分な情報開示のほかに、審査過程における関連フィードバックのためであり、関連問題について募集説明書に補足開示を要求し、紙面がさらに増加した」。補足開示内容自体には独自の論理構造があり、その内容を無理やり募集書に詰め込むと、最初に開示された募集書と補足開示内容が前後につながっており、全体の構造の上で調和がとれず、可読性が高くない。登録制が推進されるにつれて、関連フィードバックの返事も取引所のウェブサイトで公示されるため、募集書に補充開示を行う必要性は大きくなく、重複開示や紙幅が長すぎる。
仲介機構の重複作業を軽減し、調整効率と品質を向上させることを提案
また、株式募集の手紙のカバーのほか、この Sinolink Securities Co.Ltd(600109) の投行責任者は、品質を厳しく管理する前提の下で、どのように仲介機関の効率を高めるかについて自分の見方を示した。
彼は、仲介機関の責任を抑えるために、監督管理機関は推薦人、会計士、弁護士に発行者に対して独立した職務調査を行うように要求したと指摘した。しかし、実務操作では、独立査察と協同査察の境界がはっきりしていないため、一部の仲介機関が重複した仕事を多くし、発行者の負担を増やし、仲介機関の調整効率を低下させた。具体的な表現と簡略化の提案は以下の通りである。
銀行及び取引先、サプライヤーの手紙はもともと会計士を主とし、証券会社と弁護士が検討していたが、独立した審査精神を実践するために、推薦人及び弁護士は単独で手紙を送り、質問対象者に各仲介者が提供した住所に返事を要求する必要があり、これは発行者、発行者の取引先とサプライヤーの手紙、返事のコストが大幅に増加しただけでなく、推薦人や弁護士が手紙の送受信などのプログラム的な仕事に集中しすぎて、実質的なリスクの調整時間を圧迫している。提出書と返信会計士を主体とし、推薦人は会計士の送付内容、手紙住所照合などの送付プログラム、返信の制御プログラムを再検討し、再検討原稿を形成することを提案し、主に手紙プログラムの不備と返信の不一致原因の調査などの事項を識別するために精力を用いる。
取引先、サプライヤーの訪問も重複作業の問題に直面しており、発行者の取引先、サプライヤーの数が多すぎると、三者仲介を同時に訪問することを要求すると発行者の負担が大幅に増加し、仲介機構も密集しすぎる訪問で他の調整作業の展開に影響を与え、ここ数年の疫病予防・コントロールの形式が厳しい情勢の下でも多くの不確実性が増加する。仲介機関が訪問した顧客とサプライヤーを階層化することを許可し、発行者の経営業績に重大な影響を及ぼしたり、異常な取引があったりした顧客とサプライヤーに対しては、3つの仲介機関を組織して重点的にインタビューを行い、他の顧客とサプライヤーに対しては、ビデオインタビューの割合を適切に開放することができ、証券会社、会計士、弁護士も協力現場訪問を行うことができ、つまり一方が現場インタビューに行くことができる。他の両方はビデオアクセスでインタビューします。
浩繁な募集書の中の3大部分は投資家が重点的に読む価値がある
では、一般投資家にとって、どのようにして多くの募集書の中で役に立つ情報を迅速に取得するのでしょうか。毎日経済新聞の記者も理解した。
上述の華東証券会社の投資家によると、異なる業界の上場企業の募集書は、読書の重点が異なる可能性があるが、リスク要素、業務と技術、管理層の分析などに注目しなければならないという。
彼は新エネルギーを例に、近年、新エネルギー産業チェーンはすでに人気産業となり、業界内のIPO企業が多いと指摘した。産業チェーンの上場予定企業に対して、投資家は以下の3つの大部分に重点を置くことを提案した。
（1）リスク要因
新エネルギー業界は新興業界に属し、技術の反復が速く、市場状況、運営モデルと競争構造の変化も伝統業界より速く、一部の新エネルギー産業はまだ固定的な利益モデルを形成しておらず、持続的な経営能力の不確実性がより大きいため、募集説明書のリスク要素に重点を置いて、発行者が直面している経営リスクと財務リスクを理解する必要がある。
(2)将来の業務と技術、発行者が置かれる業界及び市場競争状況等の章
読書の過程で、将来の業務と技術、発行者の業界と市場競争状況などの章に重点を置く必要があります。伝統的な企業に比べて、一部の新エネルギーコースの競争構造は成形されていないため、発行者の主な製品、経営モデル、有効生産能力、実際の生産販売量、技術路線と先進性、伝統的なエネルギーの優劣との比較状況、顧客の優位性などの情報を深く理解し、同業界と比較して発行者が業界競争の中で位置と未来の変化方向を大体確定することができる。投資の意思決定を下す。
（3）財務会計情報と管理層分析
この章を通じて、投資家は発行者の財務状況、利益能力とキャッシュフロー状況をより深く理解することができ、業務と技術章を結びつけて、投資家は発行者の営業収入と粗利率の変動状況、債務返済能力の状況及び資産の回転状況をより深く理解することができ、同業界と会社と比較した後、発行者が業務と技術の章で開示した市場地位をさらに証明することができる。
深交所:中小投資家が募集説明書を読む割合は低い
また、投資家が株募集書をよりよく理解できるように、監督管理もいくつかの授業をしました。
3月2日、深セン証券取引所のウェブサイト証券学院は「投資家入市マニュアル(株募集説明書編)」をオンラインにした。
このマニュアルは中国証券監督管理委員会投資家保護局の指導の下で、深交所が市場専門家を組織して共同で作成した。前言では、編集者は、「株式募集説明書をよく読むと、発行者の経営業績と核心競争力を理解できるだけでなく、業界全体の構造と発展傾向も理解できる。この過程には一定の時間と精力が必要であり、理性的な投資理念を実践する上で不可欠な基本功である。関連調査によると、中小投資家が株式募集説明書を読む割合が低く、読書と理解に一定の困難があり、株式募集説明書に投資意思決定において、本来の役割を果たすことができなかった」と述べた。
マニュアルは基礎知識、発行者が「誰」、核心競争力、財務分析、発展戦略と募集資金運用、規範管理、その他の注目すべき事項などの7つの章に分けられ、募集説明書の中で投資家が注目すべき内容の要点を詳しく紹介し、投資家が募集説明書を読む技術を身につけ、投資家が募集説明書を読む習慣を形成することを推進した。
「毎日経済新聞」の記者は、このマニュアルの最後の「お礼」欄に、安信証券、長江保薦、 Guosen Securities Co.Ltd(002736) Haitong Securities Company Limited(600837) China Securities Co.Ltd(601066) China Merchants Securities Co.Ltd(600999) 9、計19人の投行または品質管理従業員がランクインしていることに気づいた。証券会社の投資銀行が忙しい中で、投資家の教育サービス責任の履行に協力し、非常に積極的な態度を持っていることを説明した。
しかし、マニュアルの前書きのように、募集書を読むと、「一定の時間と精力が必要であり、理性的な投資理念を実践するには欠かせない基本的な功績だ」という。一方、監督管理、投資銀行は募集書の可読性を高め、投資家の投資意思決定に便利を提供する。一方、投資家自身も十分な勉強をして、自分の投資決定に責任を負う必要があります。
