核心的な観点：
国信銀行の観点:われわれは1990年以来、FRBの4回の利上げサイクルの下で中国中央銀行の対応方式を振り返り、中国の金融政策が終始「私を主とする」という主な基調を堅持し、終始中国経済のサイクルと一致していることを示した。2014年から2019年までFRBの金融政策は緊縮を続けているが、20142016 Q 1、2018 Q 2-2019年に中国が取ったのは緩和金融政策で、主にこの2つの段階で中国は安定した成長段階にある。2016 Q 2-2018 Q 1中国の金融政策の緊縮は、主にこの段階の中国の経済成長が強く、レバレッジを取り除くことが主な基調である。
2022年の中国の金融政策は全体的に緩和態勢を維持する見通しだが、構造的な金融政策を主導している。現在、中国は依然として安定した成長段階にあり、上述のFRBの数回の利上げサイクルの中で中国の独立した金融政策の経験と結びつけて、2022年の中国の金融政策は依然として「私を主とする」という主な基調を堅持し、安定した成長環境の下で金融政策は緩和態勢を維持し、緊縮に転向しないと考えている。3月16日に国務院金融安定発展委員会が特別会議を開いた後、市場は3月の金利引き下げに対する予想が高いが、いずれも空になった。核心はFRBが金利引き上げを開始したのではなく、統計局が発表した1-2月の経済データが強く、市場の予想を上回ったと考えている。同時に、われわれは安定成長政策の持続的な符号化に伴い、安定成長効果が徐々に現れると考えている。そのため、金融政策の緩和力はあまり大きくなく、経済構造性の問題が際立っていることを考慮して、未来は構造的な金融政策を主導すると判断している。
中国の金融政策はこれまで「私を主とする」という主な基調を堅持してきた。
1990年以来、FRBは4回の完全な利上げサイクルを経験し、2022年3月17日に新たな利上げサイクルを開始した。私たちは主に4回のFRBの利上げサイクルの下で中国中央銀行の対応方式を振り返った。
第1ラウンドのFRBの利上げサイクルは1994年2月から1995年2月までで、基準金利は3.00%から6.00%に引き上げられた。中国中央銀行は1993年5月と7月に預金貸付基準金利を2回引き上げ、FRBより早く金利を引き上げた。
第2ラウンドのFRBの利上げ周期は1999年6月から2000年5月までで、基準金利は4.75%から6.50%に引き上げられた。中国中央銀行は1996年5月から1999年6月まで7回の金利引き下げ、2002年2月に再び金利引き下げ、19962002年の金融政策はいずれも緩和態勢にある。同時に、中央銀行は1999年11月に預金準備率を2ポイント引き下げた。
第3回FRBの利上げサイクルは2004年6月から2006年6月までで、基準金利は1.00%から5.25%に引き上げられた。中国中央銀行は2004年10月から2017年10月まで9回連続利上げし、2004年に1回利上げし、2006年に2回利上げし、2017年に6回利上げした。FRBは2004年に5回利上げし、2005年に8回利上げし、2006年に4回利上げし、2007年9月にはすでに利下げ周期に入った。中米の利上げ周期とリズムには大きな違いがあることがわかる。
第4回FRBの利上げサイクルは2015年12月から2018年12月までで、基準金利区間は0%~0.25%から2.25%~2.50%に引き上げられた。また、2013年12月から2014年10月にかけてFRBがtaperを実施し、2017年10月から2019年8月にかけてFRBが縮小表を実施したため、2014年から2019年8月にかけて米国は通貨緊縮サイクルにある。20142019年の中国の金融政策は3つの段階に分けられ、第1段階は2014年から2016年第1四半期までで、中央銀行は金利の引き下げを続けている。2014年11月から2015年10月にかけて中央銀行は6回の金利引き下げを続け、2016年2月にはMLF金利を引き下げ、2015年2月から2015年10月にかけて4回の金利引き下げを行った。第2段階は2016年第2四半期から2018年4月中旬まで、中央銀行は逆買い戻しとMLFに代表される政策金利の引き上げを続け、金融政策は緊縮サイクルにある。第3段階は2018年4月中下旬から2019年で、中央銀行は5回連続で基準を下げ、金融政策は緩和段階にある。
上記の4回のFRBの利上げサイクルの中で中国の中央銀行が取った金融政策から見ると、FRBの利上げサイクルは中国の金融政策と明らかな相関性がない。中国の経済周期と結びつけて、中国中央銀行の4回の金融政策はすべて“私を主とする”の主な基調を堅持したことを発見することができます:
第1ラウンド:1993年5月に中国は率先して金利引き上げを開始し、主に19993年の中国経済の過熱と物価の大幅な上昇である。中国経済は1991年から急速な反発を続け、1993年第1四半期の実質GDPの伸び率は15.3%に上昇し、CPIの当月の前年同期比の伸び率は12.0%以上に上昇し、依然として上昇態勢にある。過熱した経済とインフレに直面して、中国中央銀行はFRBより先に金利引き上げを開始した。1994年2月-1995年2月にFRBは利上げサイクルに入ったが、この段階で中国はこれ以上利上げを続けず、主にインフレがよくコントロールされた。
第2ラウンド:19962002年に中国は金融政策の緩和周期にあり、核心は中国経済が衰退の圧力に直面していることだ。1993年の利上げ後、中国経済は大幅に下落し、1996年に中央銀行の利下げは経済の「軟着陸」を実現した。しかし、1997年に勃発したアジア金融危機は中国経済に大きな衝撃を与え、実際のGDP成長率は8.0%以下に下がり、CPIの前年同期比成長率はマイナスに下がり、中国経済は衰退段階に入った。投資と消費を刺激し、内需を拡大するため、マクロコントロールの需要に応じて、中央銀行は金利を下げ続けている。アジア金融危機の米国経済への衝撃が限られ、徐々に消えたことに加え、1990年代の米国のインターネット技術の急速な台頭が米国の経済成長を牽引したことで、1999年6月にFRBは金利引き上げを開始した。しかし、中国はアジア金融危機の衝撃が大きく、経済成長は依然として低位にあり、CPIの成長率も基本的にマイナス成長段階にあるため、1996年6月に中国中央銀行は引き続き金利を下げ、1999年11月に基準を下げ、2002年2月に再び金利を下げた。2003年以降、中国経済は回復段階に入り、中央銀行は緩和金融政策を終えた。
第3ラウンド:20042007年に中国は金利の引き上げを続け、2003年9月-2008年6月に預金準備率の引き上げを続けた。2007年9月にFRBは金利引き下げを開始したが、中国中央銀行は2007年12月に金利引き上げを開始し、主に中国経済が過熱段階にあることを何度も引き下げた。中国中央銀行は2004年に1回利上げし、2006年に2回利上げし、2007年に6回利上げした。2003年と2004年にそれぞれ1回、2006年に3回、2007年に10回、2008年に5回を申請した。FRBは2006年6月に最後の利上げを行い、2007年9月に利下げを開始した。中国の金融政策は2008年以降緩和に転向し、FRBより明らかに遅く、主に中国経済が2003年の安定回復から徐々に過熱に向かっており、2007年の中国の実際のGDPは14.23%増加し、2008年にサブプライムローン危機の衝撃を受けて下落し始め、中央銀行は緩和金融政策に転向した。
第4ラウンド:20142019年8月のFRB通貨は緊縮を続けているが、20142016年第1四半期、2018年第2四半期から2019年までの中国中央銀行は緩和金融政策を取っており、主にこの2つの段階で中国は安定した成長段階にある。
2016年第2四半期から2018年第1四半期までの中国の金融政策の緊縮は、主にこの段階の中国の経済成長が強く、レバレッジを取り除くことが主な基調である。2011年以来、中国経済は持続的な下落段階に入り、安定した成長のため、2014年末に中央銀行は金利引き下げを開始し、20142015年に中央銀行は6回、2015年には4回、2016年2月にはMLF金利を引き下げた。20162018年初め、中国は政策金利の引き上げを続けた。しかし、レバレッジ除去と中米貿易戦争の衝撃を受け、2018年以来、中国経済は大幅な下落圧力に直面しているため、2018年第2四半期以降、中国の政策は再び安定成長に転換し、2018年4月から2019年9月まで中央銀行は5回連続で下落した。
FRBの通貨緊縮中国の通貨政策はどのように対応しますか?
1990年以来のFRBの4回の利上げサイクルにおける中国の金融政策の対応方式を振り返ることで、中国の金融政策は終始「私を主とする」という主な基調を堅持し、中国の経済サイクルと一致し、FRBの金融政策の転換の影響を受けることは少ないことがわかる。3月16日に国務院金融安定発展委員会が特別テーマ会議を開いた後、市場は3月の金利引き下げに対する予想が高いが、いずれも空になった。核心はFRBが金利引き上げを開いたのではなく、統計局が発表した1-2月の経済データが強く、市場の予想を上回ったと考えている。
2022年3月17日に日米連邦準備制度理事会が新たな利上げを開始した。FRB CPIは現在、過去最高位にあり、失業率の大幅な下落が続いているため、市場はFRBの2022年の合計利上げが7回に達し、利上げは2023年上半期まで続くと予想している。しかし、中国の現在の経済構造性の問題は際立っており、年間経済の5.5%の成長を実現するには依然として圧力に直面しており、CPIも現在低位にあるため、中国の現在の経済主基調は依然として安定した成長である。上記のFRBの数回の利上げサイクルにおける中国の独立した金融政策の経験と結びつけて、2022年の中国の金融政策は依然として「私を主とする」という主な基調を堅持し、安定した成長の下で金融政策は緩和態勢を維持し、緊縮に転向しないと考えている。
将来、中国の金融政策は全体的に緩和態勢を維持する見通しだが、構造的な金融政策を主導している。2021年第4四半期の中央経済工作会議以来、中国の安定成長政策は引き続きコードを追加し、公開された1-2月の経済データは経済の内生性が強いことを示しており、安定成長効果は徐々に現れると考えている。そのため、将来の総量の金融政策は限られており、主に構造的な政策を主としていると判断した。現在、中国経済の核心は地域、業界などの構造的な問題が際立っており、図9に示すように、中大型企業のPMI指数は栄枯線以上を続けているが、小型企業のPMIは低下を続け、1年以上連続で栄枯線以下となり、昨年第4四半期以来、下落を加速させている。
市場は人民元の切り下げと中米の利差の大幅な縮小が資金の流出をもたらすことを懸念し、中国の金融政策の緩和に制約を形成するが、20182019年の中米金融政策のずれ時期の表現から見ると、中米の利差と為替レートは中国の金融政策の核心的な影響要素ではなく、核心は経済成長とインフレである。為替レートの面では、20182019年の中米通貨政策のずれから見ると、為替レートは中国の通貨緩和を制約する重要な要素にはならず、逆に安定成長段階の政策は人民元の切り下げを誘導して輸出を刺激する可能性がある。現在、ドル対人民元の中間価格は約6.37元で、前回の中米金融政策とずれた初期レベルの差は多くなく、前回のドル対人民元の中間価格は約7.10元に上昇したため、現在の為替レートは中国の金融政策の緩和に十分な空間を提供した。中米の利差の面では、中米の10年債の利差は長期的に50 bps以上にあり、現在、中米の利差は約60 bpsで、低いレベルにある。しかし、前回の中米通貨政策のずれ時期は、2018年第4四半期から2019年第1四半期にかけて中米の利差が50 bps以下に続き、20 bpsに近いため、中米の利差も中国の通貨政策を制約する重要な要素ではないと考えている。
投資アドバイス：
われわれは1990年以来、FRBの4回の利上げサイクルの下で中国中央銀行の対応方式を振り返り、中国の金融政策が終始「私を主とする」という主な基調を堅持していることを示した。現在、中国は依然として安定した成長段階にあるため、金融政策は依然として緩和態勢を維持し、緊縮に転向しないと予想されている。同時に、安定成長政策の持続的な符号化に伴い、安定成長効果は徐々に現れると考えているが、現在、中国経済の構造的な問題が際立っているため、将来的には構造的な金融政策を主導する見通しだ。
安定した金融政策と積極的な財政政策の下で、私たちは2022年の経済に対して悲観的ではありません。経済の安定した回復に伴い、銀行プレートも良い投資機会を迎え、業界の「超配」格付けを維持します。つの株の方面、2つの角度から1つの株を精選することを提案して、1つは安定して成長する主線の Bank Of Chengdu Co.Ltd(601838) から利益を得ます;第二に、地域経済がよく、信用需要が旺盛な中小銀行は、 Bank Of Ningbo Co.Ltd(002142) Jiangsu Suzhou Rural Commercial Bank Co.Ltd(603323) Jiangsu Zhangjiagang Rural Commercial Bank Co.Ltd(002839) Jiangsu Changshu Rural Commercial Bank Co.Ltd(601128) に注目することをお勧めします。
リスクのヒント:
マクロ経済の回復が予想に及ばない場合、経済の下落時期の金融政策の緩和が純金利差に与える負の影響、経済の下落による不良債権の増加など、銀行業に多方面から影響を及ぼす可能性がある。
