事件:3月公式製造業PMI 49.5%、予想49.8%、前値50.2%;3月の公式非製造業PMI 48.4%、前値51.6%。3月の中国企業経営状況指数(BCI)は51.25%で、前値は53.83%だった。
核心結論:3月のPMIデータは明らかな量価乖離の特徴を示し、すなわち疫病の影響の下で、「量」を特徴付ける需給指標が全面的に下落した。ロシアとウクライナの衝突、供給の阻害の影響で、「価格」を特徴付ける指標は全面的に回復した。「量価の乖離」は私たちの2つの思考を引き起こした:現在、PMIデータと地域別の計算は疫病が中国の第1四半期のGDP 0を牽引する可能性があることを示している。4-0.5ポイント今後、ロシアとウクライナの衝突、基盤拡張、不動産安定の影響で、今年のPPIの前年同期比の下落速度が遅く、下落幅が限られていることを警戒しなければならない。
一、思考一:「量」を特徴付ける需給指標が全面的に下落し、疫病の影響はいったいどれほど大きいのか。
(I)PMIの背後にある手がかり:PMIの各項目と季節性のずれ測定に基づいて、第1四半期のGDPに対する疫病の牽引は約0.5ポイントである。
1、製造業:疫病は製造業の需給に対して明らかに季節を超えた牽引があり、「内循環」の牽引がより大きく、「外循環」の牽引がより小さく、完成品の在庫に受動的な累庫が存在する可能性がある。
3月の製造業の景気は大幅に下落し、製造業PMIは49.5%で、前の値より0.7ポイント下落し、栄枯線以下に戻った。疫病が製造業に与える影響には3つの特徴がある:1)環比2月から見ると、疫病の需要に対する牽引は供給より大きい。しかし、例年の同時期に比べて、需給の下落幅はほぼ一致している。2)内外から見ると、「内循環」は「外循環」に比べて、疫病の短期的な衝撃がより大きい可能性がある。3)予想指数の短期下落幅は需給指標より高いが、季節性に比べてそれほど悪くない。4)完成品在庫は受動的な在庫が存在する可能性があり、業界の景気は分化している。
1)供給先では,PMI生産に対する疫病の超季節的衝撃は3.6ポイントであった。3月のPMI生産は49.5%で、前の値より0.9ポイント大幅に下落し、栄枯線以下に戻り、2021年8-9月の生産制限電力の位置にほぼ位置している。疫病の生産への牽引は2月の変化だけでなく、季節を超えた下落にも現れている。3月は往々にして節後着工の最盛期であるため、例年3月の製造業PMIとPMIの生産は基本的に2月より大きく回復し、例えば2021年3月の製造業PMIとPMIの生産環比はそれぞれ1.3と2.0ポイント増加した。20162019年(後文で季節性と略称する)の2つの指標は前値よりそれぞれ平均1.0と2.1ポイント増加した。しかし、今年3月の疫病の影響で、この2つは2月より下落した。各季節性とのずれで疫病の超季節性の影響を測定すると、3月の製造業PMIとPMIの生産指数はそれぞれ季節性より1.5と3.6ポイント低い。高周波データによると、3月の各業界の生産は下落が多く、減少し、そのうち3月の秦皇島港の石炭の日平均在庫、ねじ鋼周の平均生産量、PTAの着工率は先月より低下した。主な鋼材の社会在庫は先に上昇してから下がる。全タイヤの着工率は先月より回復した。
2)需要側では、内需に対する疫病の超季節的な衝撃は外需より大きい。3月のPMIの新規受注、新規輸出受注はそれぞれ先月より1.9ポイント下落し、1.8ポイント下落して48.8%、47.2%に達し、需要は大幅に下落し、内需の下落幅は外需よりやや大きい。同様に、この指標が季節性から逸脱している程度で測定すると、3月のPMIの新規受注と新規輸出受注はそれぞれ20162019年の平均値(すなわち季節性)より3.6ポイントと2.7ポイント低い。最近の疫病と国際地政学の衝突は企業の輸出注文に一定の牽引をもたらしたが、3月の輸出基数が高くないこと(2021年3月の輸出は前年同期比2年間の複合成長率が10.2%)を考慮し、3月のバルトの海乾散貨指数(BDI)は前月比34.5%上昇し、3月の輸出成長率の下落幅はあまり大きくないと予想されている。また、3月のPMIの輸入は1.7ポイント下落して46.9%に達し、季節性より3.3ポイント低く、内需の下落が輸入需要にも一定の影響を及ぼしたことを示しています。
3)需給指標に比べて、予想指数の短期下落幅はもっと大きい。3月のPMI生産経営活動の予想指数は3ポイント下落して55.7%に達し、20162019年同期の平均値を1.5ポイント下回った。
4)在庫については、製品に受動的な在庫が発生する可能性がある。3月のPMI原材料の在庫は0.8ポイント下落して47.3%に達し、完成品の在庫は1.6ポイント上昇して48.9%に達し、短期的な上流生産の下落、原材料の値上げが原材料の在庫の消費を激化させる可能性があることを反映しているが、下流の需要が弱くなると、製品の受動的な在庫蓄積を招いた。
5)業界は依然として分化している。統計局の解読によると、3月の紡績、紡績服装服装、汎用設備などの業界の需給は2弱だった。農副食品加工、食品及び酒飲料精製茶、電気機械器材などの業界の生産需要は拡張を維持している。全体的に見ると、疫病が製造業に与える影響は3つの特徴がある:1)需給を見ると、前月比で2月、疫病の需要に対する牽引は供給より大きく、PMIの新しい注文(需要)、新しい輸出注文(外需)、PMIの輸入(内需)の下落幅がPMIの生産(供給)より大きいことを示している。しかし、例年の同時期に比べて、需給の下落幅はほぼ一致しており、今年3月の各指数と季節性の差を比較すると、PMI生産とPMIの新規注文が季節性からずれた幅はいずれも3.6ポイントだった。2)内外から見ると、「内循環」は「外循環」に比べて、疫病の短期的な衝撃を受ける可能性が高く、各指標と季節性のずれ度で測定すると、PMI生産、PMI新規注文とPMI輸入の下方ずれ度はいずれもPMI新規輸出注文より高い。3)期待指数の短期下落幅は需給指標より高いが、季節性に比べてそれほど悪くない。
2、非製造業:サービス業PMIは大幅に下落し、建築業PMIは小幅に回復した。疫病はサービス業PMIに対する超季節性の牽引が6.9ポイントに達し、不動産販売が低迷し、接触性サービス業の景気が急激に下落した。建築業の景気は2月より小幅に回復したが、疫病の影響を受けて、3月の表現は依然として季節性を下回っており、後続の基礎建設が安定成長に対する牽引作用を引き続き見ている。
3月の非製造業PMIビジネス活動指数は前月比3.2ポイント下落し48.4%に達し、栄枯線以下に戻った。このレベルは2021年8月までほぼ回復し、2021年同期より7.9ポイント下落し、20162019年同期の平均値より6.2ポイント低下した。
1)サービス業:サービス業PMIに対する疫病の超季節性牽引は6.9ポイントに達した。サービス業PMIは3.8ポイント下落して46.7%に達し、2021年8月以来最悪で、20162019年同期の平均値より6.9ポイント低かった。疫病の影響で、輸送、宿泊、飲食などの業界のビジネス活動指数は20ポイント以上下がり、サービス業に大きな牽引をもたらした。20162019年の同時期の平均値(季節性)に比べて、サービス業の需要と予想指標はいずれも大幅に低下し、そのうちサービス業の新規注文は季節性より6.3ポイント下落し、サービス業の業務活動の予想指数は季節性より6.1ポイント下落した。項目別指標の比較では、季節性から逸脱する程度を参考基準とし、疫病のサービス業に対する牽引は主に需要と予想の端に現れ、就業に対して小幅な牽引があり、価格は季節性より高い。
また、不動産景気は依然として悪く、3月30の大中都市の商品住宅の成約面積は前年同期比50%下落(1月は30%下落、2月は27%下落)し、不動産政策は幅を広げているが、景気回復はまだ待たなければならない(詳細報告は「不動産需要投資が弱く、保障的な安居工事能力が狂乱を挽回しているのか」を参照)。
2)建築業:建築業の景気は2月より小幅に回復したが、疫病の影響で3月は季節性を下回った。建築業PMIは0.5ポイント上昇して58.1%に達し、特定項目債と基礎建設ローンの投入を加速させ、プロジェクトが適度に先頭に立って展開し、節後プロジェクトの施工進度が加速するなどの関係がある可能性がある。建築業の景気は2月より回復したが、疫病の影響を受けて、建築業の景気度は事実上季節性より弱く、すなわち3月のPMI建築業、建築業の新規受注指数、建築業業務活動の予想指数は20162019年の平均値より2.1、2.2、5.4ポイント低かった。今後、われわれは引き続き基礎建設の安定した成長作用を期待し、3月31日現在、地方政府の新規特別債の純融資規模は4096.5億元であり、3月30日に国は「政府債をうまく使って有効な投資を拡大し、プロジェクトの着工と建設を加速させる。新たに水利工事を着工し、年間約8000億元の投資を完成させることができる」と要求することが多い。全体的に見ると、建築業業務活動の予想指数は依然として60%以上の高位景気区間にあり、予想が依然として強いことを指しており、今年の基礎建設投資の増加が期待されていることを示唆し続けている(報告書「なぜ基礎建設を見ているのか」)。
3、BCI指数から民間企業の景気度を見ると、疫病の民間経済への衝撃は理論的な増加量の14%前後に達する可能性がある。3月の中国企業経営状況指数(BCI)は前値より2.6ポイント下落し51.25%に達し、そのうち投資展望指数、販売展望指数、融資環境指数はそれぞれ前値より8.5、5.2、5.3ポイント下落して62.6%、67.3%、46.2%に達した。不動産景気の低迷、消費圧力、疫病の繰り返しなどの影響で、民間企業は衝撃を受け、今年3月のBCI指数は20162019年同期の平均値より8.3ポイント低く、販売と利益展望指数は11ポイントほど低かった。項目指数が季節性より下方にずれて季節性指数に占める比来で疫病の影響(すなわち、牽引値/理論値100%)を測定すると、3月の疫病の民営経済への衝撃は新たな増加量の14%前後に達する可能性がある。
4、3月のPMI測定によると、第1四半期の経済の牽引は0.5ポイントになる可能性がある。我々は製造業PMIにおける生産指数、PMI建築業とPMIサービス業指数が季節性平均値から逸脱する程度で、3月の第2産業と第3産業に対する疫病の衝撃を測定し、3月の工業、建築業、サービス業の季節性からのずれは約6.7%、3.5%、13%であり、これを代理指標とし、疫病が各業界の増加量に与える影響の比重を測定した。報告書「予想を超えた経済成長率をどのように理解するか?」中国は1-2月の経済データを主な参考とし、第1四半期のGDPの前年同期比の基準状況は5.3%と試算した。前述の各業界のずれ度指標を重み付けし、基準5.3%に基づいて下向きの衝撃を増加させた。この衝撃は約0.5ポイントで、調整後の第1四半期のGDPの前年同期比約4.8%増加した。(図表5参照)
(II)疫病の影響を測定する第2の方法は、地域別に計算し、疫病の影響は第1四半期のGDPに約0.44ポイントである。
3月の疫病の蔓延は点多、面広、頻発の特徴を呈し、今月(3月29日現在)全国で新たに確定診断された症例は39751例、先週は小幅な下落が現れ、そのうち吉林、広東は比較的厳しい。本土の無症状感染61685例が新たに増加し、現在も持続的な増加態勢を呈しており、上海、吉林では緩和は見られなかった。動態的なゼロ政策の下で、予防・コントロール措置は引き続きグレードアップし、吉林、深セン、上海を含めて前後して厳格な封鎖を実施し、消費の被害が重く、投資と生産に小幅な牽引があると予想されている。
地域別の試算では、疫病の影響は第1四半期のGDPに約0.44ポイントだった。現在の疫病予防・コントロールシステムと対応措置が2020年より完備していることを考慮し、2021年を参考基準とし、当季に新たに確定診断+無症状感染が300例より大きい省を選別し、同省のGDPと全国のGDPの伸び率が悪いことを疫病衝撃とした。データは1省の疫病の蔓延の程度がGDPと負の相関を示すことを示して、大体y=-0.786ln(x)+4.4991関数で表すことができます。2022年第1四半期の17の省・市の疫病の拡散が比較的に速く、私たちは各省の症例を疫病の衝撃に適合させ、2021年のGDPの割合によって重み付けし、疫病が全国のGDPに与える影響を0.88ポイントと計算し、3月の疫病が主に3月と4月の経済データに実質的な牽引を構成することを考慮し、私たちは第1四半期のGDPに与える影響を0.44ポイントに半減した(図表6-9を参照)。二、思考二:PMIの出荷価格は引き続き高くなり、PPIが前年同期比で依然として高位にあることを指している。ロシアとウクライナの衝突、基礎建設の拡大、不動産の安定の影響の下で、今年のPPIの前年同期比の下落速度が遅く、下落幅が限られていることを警戒しなければならない。ロシアとウクライナの危機は原油、アルミニウムなどの商品価格を押し上げ続け、PMIの出荷価格と原材料購入価格指数は3カ月連続で上昇した。
1、3月のPMIデータでは、需給データが全面的に下落したのとは異なり、価格指数は回復を続けている。3月のPMI原材料購入価格、出荷価格はそれぞれ前の値より6.1、2.6ポイント上昇して66.1%、56.7%となり、3カ月連続で拡張区間に位置し、数値が高い。高周波データを見ると、3月25日現在の生産資料価格指数は前月比2%上昇し、3月の南華工業品指数とCRB工業原料現物指数はそれぞれ前月比10.4%と3.3%上昇し、3月のPPI前月比は0.9%前後で、前年同期比8.1%前後に下落する見通しだ。また、PMIの出荷価格からPMI原材料の購入価格を差し引くと-9.4%(前値-5.9%)となり、負の欠陥は3カ月連続で回復し、コスト圧力は増加し続けた。業界については、統計局によると、3月の石油石炭及びその他の燃料加工、黒色金属製錬及び圧延加工、有色金属製錬及び圧延加工などの上流業界の原材料購入価格と出荷価格指数はいずれも70.0%を超え、コスト圧力が高い。高周波データを見ると、ロシアとウクライナの衝突などの影響で、3月の原油、天然ガスなどのエネルギー、銅、アルミニウムなどの有色金属、鉄鉱石などの価格の上昇幅はそれぞれ20%、10%、3.5%、9.3%、11.4%近くに達した。今後、私たちはロシアとウクライナの衝突、基礎建設の拡大、不動産の安定の影響を受けて、上流の原材料価格がスムーズに下落しにくい可能性があると考えています。つまり、今年のPPIは前年同期比の下落速度が遅く、下落幅が限られている可能性があります。
2、ガソリン価格は先に上がってから下がるかもしれません。これまで「原油価格の高騰はCPIとPPIにどのような影響を及ぼしているのか」と報告した。中、われわれは原油需給面を分析し、短期的に見ると、米英のロシアに対するエネルギー制裁が激化し、原油在庫が低下し、原油備蓄イランの原油放出に時間がかかり、世界のエネルギー会社が炭素中和を背景に石油・ガス資本支出が普遍的に減少していることを考慮した。同時に需要は依然として支持などの要素があり、原油価格は短期的に高位を維持する見通しだ。中長期的に見ると、EIAの世界原油需給バランスの予測から見ると、ロシアとウクライナの衝突が引き続きエスカレートしなければ、年中以降の原油需給は徐々にバランスを取る可能性がある。
3、基礎建設を拡大し、不動産を安定させることで、今年の上流原材料の価格が順調に下落しにくい可能性がある。1）基礎建設力が有色金属を動かしやすい
