2022年第1四半期の資産価格の激しい変動により、市場の第2四半期の資産に対する表現はまだ一致性の予想を形成していない。市場の困惑はまだ第1四半期の資産表現の予想差を完全に消化していないことにある。例えば、年初市場の主要資産価格に対する一致性の予想は米株、A株、大口商品の温和な上昇、米債金利の小幅な回復、ドルの横ばいであり、第1四半期の実際の結果は世界株式市場の下落、大口商品の暴騰、米債金利の急騰、ドルの強さである。私たちから見れば、このような変動の背後にある予想差は主に地政学的リスク、米国のインフレ、中国の安定成長の不確実性から来ている。例えば2022年初め、市場はロシアとウクライナの危機下の地政学的リスクがコントロールできると予想したが、3月の世界の地政学的リスクは2003年のイラン戦争以来の高値を記録した(;市場はFRBの2022年の利上げ幅は70 bpにすぎないと予想したが、第1四半期末には220 bpに達した;市場は中国が第1四半期に大いに安定的に成長すると予想したが、実際の力は沖楼市の疲弊と新たな疫病への衝撃は遠くなかった。
第2四半期を展望すると、上記の3つの不確実性は資産価格にどのような影響を及ぼすのだろうか。基本面と政策面の伝導から見ると,以下の3つの相対的に確定した主線が存在すると考えられる。
一つは米欧経済の分化が激化し、この状況ではドルが引き続き強気を維持することができ、大口商品の回復の空間が限られている。ロシアとウクライナの戦争はエネルギー危機を激化させたが、1970年代とは異なり、このエネルギー危機の中心は米国ではなくヨーロッパであり、現在の米国が世界の主要な原油と天然ガス生産国であることに加え、ヨーロッパ経済が直面しているインフレリスクは米国よりはるかに大きい。これは、ドルが米欧経済の分化から引き続き恩恵を受ける可能性が高いことを意味し、強いドルも米国の大口商品の輸入需要を支え、大口商品の値上げが米国経済の需要破壊を遅らせることを意味している。
第二に、長端米債金利の段階的な頂点にあり、米株の成長プレートは利益を得ることが期待されている。第1四半期の米債金利は急上昇したが、私たちのこれまでの報告書は2.5%付近が10年債金利の段階的な高点であることを指摘した。理由は、FRBの年内220 bpの利上げ予想が十分に満たされているからだ。1994年のFRBの急進的な利上げの経験を参照すると、FRBが5月と6月に50 bpの利上げを2回行った後、さらに急進的に利上げしない限り、10年期の米債金利はさらに急騰することは難しい。一方、長端金利の頂点と収益率曲線が平らになるにつれて、米株の成長株は再び価値株に勝つ見込みだ。
三つ目は中国経済の二次的な底打ちであり、安定した成長プレートを見ることだ。2022年第1四半期の安定成長が予想に及ばないため、中国の金融条件は引き続き引き締められ、このような引き締めの実体経済への伝導は第2四半期の経済の下落圧力を激化させ、特に新たな疫病の衝撃を重ねたに違いない。政策が再び安定した成長に焦点を当てることが急務であることは明らかだが、この疫病が効果的にコントロールされた後、5~6月の17の省級指導部の交代の影響を受ける可能性が高い。そのため、4月の政治局会議がより多くの刺激措置を打ち出しても、安定成長論理の実行は地方の交代が完了した後の第3四半期まで待たなければならない可能性があり、その間、緩和予想の発酵は安定成長プレートに有利になるだろう。
上記の3つの主線のほか、中米の潜在的な地縁政治リスクも第2四半期の市場に擾乱をもたらす可能性がある。米上院が中国に対する米国競争法を承認したため、同法案の立法は6月に完了する見通しだ。中米の地政学的リスクの重大なグレードアップは予想されていないが、米国がこの法案を利用して対中企業制裁のリスクを増大させることは警戒に値する。
リスク提示:疫病の拡散は予想を超え、政策のヘッジ経済の下落力は予想に及ばない。
