3月の議息会議紀要は市場の予想より鷹派で、縮表は10年期の米債収益率の上昇速度を加速させる。議息会議の紀要は、今後の縮表上限が毎月950億ドルになる可能性が高いことを示し、ロシアとウクライナの問題に妨害され、今回は50 bpの利上げができなかった。多くの票委員会は、今後数回の議息会議で50 bpの利上げを何度も行うことで合意したと明らかにした。FRBは5月の金利会議で縮小表をスタートさせ、50 bpの金利引き上げを開始し、縮小表は10年期の米債により直接的な影響を及ぼし、米株、大口商品などの他の大類資産への影響は基本的にコントロールできると考えている。
FRBの毎月の縮小規模の上限は2倍近く拡大し、早ければ8月に規模の上限に達する。紀要内容は、FRBのブレナード副議長が最近発言した内容とほぼ一致している。FRBは最速で3カ月以内に縮小規模の上限に達する。すなわち、毎月600億ドルの米国債と350億ドルのMBSを削減し、計950億ドルに達するが、前回の縮小上限は毎月500億ドルにすぎない。
金利引き上げは住宅ローン金利を上昇させ、FRBはMBSの減持プロセスを加速させるだろう。3月末現在、米国の30年間の住宅ローン金利は年初より145 bp上昇し、MBSの早期返済量を遅らせる。FRBは年内に200 bp以上の金利を引き上げると予想しており、FRBはMBSに対してより急進的な戦略を取ることを考慮している。すなわち、縮小プロセスが安定した後、保有しているMBSの一部を直接販売することを考慮している。
今回の利上げサイクルは前輪と何が違いますか?FRBの貸借対照表を比較することによって、現在、FRBの資産端の規模は8.99兆ドルに達し、資産端の規模はほぼ前回の縮小表の2倍で、米国債の割合も以前より10ポイント近く上昇して68%に達した。FRBが保有する米国債の規模を見ると、短期米国債の割合は以前より上昇し、2年以内の満期債務総額は1.77兆ドルに達し、加重平均満期年数は11.28だった。現在のSOMAの平均期間は短く,高速スケーリング基盤を備えていることがわかる.
前回の縮表サイクルでは、FRBが3カ月前に縮表計画を発表し、毎月の縮表上限を設定し、漸進的に毎月の操作規模を高めることで秩序ある縮表を行った。2014年10月、当時FRBのエレン議長は量的緩和の中止を発表したが、縮小表の開始を急いでいなかった。米国の雇用状況が明らかに改善された後、FRBは2017年6月に縮小計画を発表し、9月の議息会議で縮小計画を開始した。計画によると、FRBは当初、毎月60億ドルの米債と40億ドルのMBSを減らす速度で縮小し、期限切れの部分を超過すると延長操作を行った。同時に、FOMCは、MBS取引を促進するために、必要に応じて取引局にドルスクロール戦略(DollarRoll)とクーポンスワップ取引(CouponSwap)を行わせる。縮小表がスタートした後、FRBは四半期初めに縮小表の規模を高め、2018年10月に上限に達した。すなわち、毎月300億ドルの米債と200億ドルのMBSを削減した。
縮表の主な逆風要因は、米国の準備金と流動性の需要にある。市場のFRB負債に対する需要は縮小規模に影響する主要な要素の一つであり、FRBの急速な証券減少は銀行システムが証券保有量を拡大すると同時に、準備金の備蓄量を減少させ、通貨市場の流動性に影響を与える。2019年の縮小状況を振り返ると、過度な縮小は流動性不足を招き、短端金利が急速に上昇し、FRBに買い戻し操作を増やすように迫る。
縮表は10年期の米債に与える影響が利上げより大きく、利上げ、縮表の共同作用の下で、収益率曲線が逆転したり緩和されたりする。しかし、過度な縮小表、大幅な利上げが短端金利に与える影響を警戒しなければならない。鷹派すぎるFRBは、10 Y-3 Mの米債の利差を逆転させるだろう。金利引き上げに比べて、縮表は米債の供給量を大幅に増加させ、10年期の米債収益率への影響はさらに直接的だ。2019年にFRBが毎月500億ドルのペースで縮小した際、経済の下落リスクが増大し、10 Y-3 Mの米債利差が2019年6月に逆転した。
縮表は資産価格に与える影響が限られており、米株と大口商品は経済の基本面に対する感度が高い。歴史を振り返ると、FRBが縮小を発表してから規模がピークに達するまで、米株と大口商品はいずれも良好な表現を示しており、主な原因は米国の経済成長がよく、景気が上昇区間にあることだ。期間中の米株と大口商品の年化収益率はそれぞれ16.6%と26.3%で、10年期の米債収益率は80 bp近く上昇し、全体収益は大口商品>米株>ドル>米債にランクされた。われわれは最近、各種資産を駆動する核心論理は依然として米国の現在の比較的強い経済基本面であり、年内にもドル指数と大口商品の表現をよく見ていると考えている。
リスク提示:地政学的リスクが予想を超え、FRBが予想を超えて緊縮し、疫病の拡散が予想を超えた。
