核心結論: 1歴史データによると、米債金利の上昇はA株のトレンドとスタイルに与える影響はいずれも小さく、利益こそスタイルの決定変数である。2安定成長政策の定着は市場の修復を駆動し、今年のスタイルは12年に似ており、年間価値はやや優れており、成長は段階的に優位に立つ見込みだ。3現在、金融不動産、新基礎建設などの安定成長の主線をめぐり続けており、後者の弾力性はさらに大きく、下半期には回復の主線に注目している。
米債金利がA株のトレンドとスタイルに与える影響
現地時間の4月6日、日米連邦準備制度理事会は3月のFOMC会議の紀要を発表し、紀要ではより急進的な緊縮リズムを明らかにし、最近10年間の米債金利は4月1日の2.39%から8日の2.72%に急速に上昇した。FRBの緊縮政策のグレードアップと米債金利の上昇がA株と市場スタイルにどのような影響を及ぼしているのか。私たちは歴史を振り返り、これを分析した。
7 中米利差はA株に甚だ影響を及ぼしている
今回のFRB緊縮サイクルの継続的な推進に伴い、現在、市場のFRB 2022年の年間利上げ回数(25個のBPで計算)に対する予想は10回に上昇し、米債金利も最近再び大幅に上昇し、4月1日以来(202204/08現在、以下同じ)10年間の米債金利は33のBP上昇した。同時に、米債の長期金利の上昇に伴い、現在、中国と米国の利差は3つのBPにすぎず、2018年末の緊縮サイクルの終わりのレベルを下回っているが、今回のFRBの緊縮サイクルは序幕を開けたばかりで、未来の中米の利差はさらに縮小する圧力がある。
歴史上、中米の利差縮小が外資に与える影響:債市の流入が減速し、株式市場の流入が明らかではない。 上昇が続く米債金利に直面し、中米の利差の縮小が資本の流出をもたらし、中国の資本市場に影響を及ぼすのではないかと懸念する投資家がいる。では、懸念は存在しますか?歴史データを振り返ると、中米の利差が縮小した際、外資が中国債市場に流入する速度は確かに減速している。利差が50-100 BPに達した場合、外資機関の当月債の増資規模は平均約380億元、利差が100200 BPの場合、外資の平均増資債規模は440億元に達した。20年5月から21年1月までの中米の利差は全体的に200 BPを上回った時、外資機関が債券を増資した月の平均規模は1200億元近くだった。
しかし、債市に比べて、中米の利差はA株の外資に対する擾乱が明らかに小さい。14/11/17上海港通から現在までの北上資金流入流出と中米利差の3カ月転がり相関係数を計算し、平均的に北上資金と10年期、2年期の中米利差の相関係数の平均値はいずれも0.00に近く、つまり時間を長くすると中米利差が北上資金に与える影響は微々たるものである。実はA株だけでなく、世界の視点の下で米国と他国の利差が株式市場の資金に与える影響は同様に小さく、典型的な例は201617年で、当時新興市場の国と米国の利差はいずれも縮小し続けたが、16-17年の世界基金は依然として千億ドルを超える資金が新興市場の株式市場に純流入している。
2005年以来、中米の利差とA株の動きの相関性は全体的に弱い。 中米10年債の利差と万得全Aの3カ月転がり相関係数を直接計算すると、平均すると2002年から現在までの相関係数の平均値は0.00で、14/11/17上海港通以来の相関係数の平均値も依然として0.00であり、時間を長くすると中米の利差の広がりや縮小はA株の上昇と下落とはほとんど関係ないことがわかる。
歴史上の中米の利差が縮小した時期を具体的に振り返ると、利差が縮小した期間のA株の全体的な表現は実際には悪くないことが分かった。
①04/12-06/06の間、中国の政策は緩和され、10年債の金利は下がり続けたが、同時期の米国の国債の金利は金利上昇の過程が進むにつれて全体的に高くなり、中米の利差は縮小し続け、逆転し始めたが、A株は依然として05/06から牛を走らせ、06/06万ドルの全A上昇幅まで約80%上昇した。
②09/01-10/04の間、中国と米国の10年債金利はいずれも上昇傾向にあったが、中国の国債金利の上昇傾きが緩やかであるため、中米の利差は全体的に縮小したが、この時のA株全体は牛市の雰囲気の中で、09/01-10/04万ドルは全Aの上昇幅が100%を超えた。
③20152018年の間、FRBの緊縮周期のスタートに伴い、中米の利差も全体的に縮小し、その中で利差が明らかに下がった段階は15年下半期、16年下半期、18年であったが、A株の15年下半期の全体的な動きは揺れ、16年下半期には全Aの最大上昇幅は約20%で、18年には中米貿易摩擦と中国のレバレッジ政策を背景に、A株は下落した。
2 金利とスタイルは弱い関連だけで、利益は核心要素です
また、米国債の収益率は通常、世界の無リスク金利のアンカーとされているため、米国債の金利上昇の牽引の下で中国の金利も相応に上昇し、リスク資産の表現を抑えるという見方もあり、その中で推定値が比較的高い成長株が最も高い。最も印象的な例は2021年の春節後と2022年の開年以来の米債金利の上昇後の成長株の下落相場だ。
米株の経験によると、金利上昇段階の成長株は必ずしも負けていない。 では、歴史上の米債金利の上昇は成長株の下落に対応しているのではないでしょうか。米株の経験から見ると、両者の相関性は弱い。例えば19992000年のFRBの利上げサイクル内に米債金利は全体的に上昇したが、その間にナスダック指数に代表される米株の成長株は依然としてスタンダード500に代表される米株の価値株に明らかに勝った。これと似ているのは20152018年で、当時、FRBの緊縮政策が絶えず推進されている背景の下で、米債金利は大幅に上昇したが、同期の米株スタイルは依然として明らかに成長に偏っていた。200406年のFRBの利上げサイクルでは、米債金利も大幅に上昇したが、この時、米株スタイル全体はやや価値が偏っていた。
私たちは再び米債金利の上昇とA株の成長スタイルの関係を分析し、まずA株の価値成長スタイルをどのように描くかを明確にしなければならない。また、市場でよく見られる指標には、創業板指/上海深300、中小板指/上海深300の相対的な動きがある。
以上の4つの指標に基づいてスタイルを測定し、時間を長くすると、A株の大きなスタイルが3-5年に1回発生した:20032008年の市場スタイルの偏価値、20092015年の市場スタイルの偏成長、20162018年の市場スタイルの偏価値、2019年-2021年の市場スタイルの偏成長。もっと細かく観察すれば、あるスタイルの周期の内部にも段階的にスタイルの変化が現れ、例えば20092015年の成長スタイル全体が優位に立った大周期の中で、価値スタイルが段階的に優位に立ったことがあり、例えば201112年、2014年下半期である。
また、図形的に見ると、201315年に創業板指/上海深300と国証成長/価値の動きが乖離しているようだが、この時期の両者の動きをよく見ると、この2つの指標が描いたスタイルは変動のリズムと方向で一致しており、変動の幅に違いがあるだけであることがわかる。
歴史上、米債金利とA株スタイルの相関性は弱い。 では、歴史上の米債金利とA株成長株の相関性はいったいどのくらいあるのだろうか。米国の10年債の利回りと国証成長/価値指数の相対比値が3カ月で転がった相関係数を計算すると、2005年から現在までの相関係数の平均値は-0.03、14年11月に上海港通が開通して以来の平均値は-0.15で、米債金利とA株の成長スタイルの間には弱い負の相関があることがわかる。確率の観点から、2005年以来、米国債金利が上昇したとき、A株が成長して勝つ確率は49%、2015年以来の確率は51%だった。また、歴史上の米債金利が明らかに上昇した時期を具体的に振り返ってみると、A株の成長と価値はいずれも勝つ可能性がある。前のFRBの利上げサイクルの前中期04/06-05/12と前の利上げサイクルの15/12-18/12内の米債金利は同様に上昇し、期間A株スタイルは価値全体が優れている。
中国国債金利はA株スタイルと同様に弱い。 アメリカ債金利に比べて、中国国債金利とスタイルの関係はより直接的であるため、中国国債金利とA株スタイルの相関性をさらに分析した。中国の10年債の収益率と国証成長/価値指数の相対比値が3カ月で転がった相関係数の平均値を見ると、2005年から現在までの相関係数の平均値は-0.03にすぎず、中国の金利とA株スタイルの間の相関性は弱い。確率の観点から見ると、2005年以来、中国の10年債の収益率が上昇したとき、成長が勝つ価値の確率は51%で、10年債の金利が下がったときに成長が勝つ確率は50%だった。
中国の金利上昇の段階を具体的に振り返ると、この間のA株のスタイルは固定的ではないことが分かった。例えば、200910年、13年下半期、20年4月-11月の中国の10年債金利が大幅に上昇した間、成長スタイルが優れていた。また、前文では200915年と201921年がA株の成長全体が優位を占めていることを分析したが、この2つの期間の中国の10年の国債金利の動きを観察すると、金利はいずれも上昇と下落があり、そのうち09-15年の金利中枢は全体的に上昇し、19-21年の金利全体の中枢は低下した。また、09-15年の成長スタイル全体が優位に立っている大周期では、11-12年、14年下半期の価値が段階的に優位に立っており、この2つの時期の中国の10年債金利は全体的に下落傾向にある。
収益はスタイルの決定的な要素です。 中米金利水準とA株スタイルの相関性が強くない以上、スタイルを決定する核心変数は何ですか?実は長い間株を見ていると「秤量機」であり、中長周期の視点で株価の上昇と下落が基本面で決まるため、利益傾向の分化こそスタイルの切り替えの分岐点である。例えば20132015年のA株全体のスタイルが成長し、その背後には国証成長指数-価値指数(創業板指-上海深さ300、以下同)の帰母純利益の累計前年同期比成長率差が13 Q 2の-6.6%(-2.9%)から15 Q 3の15.6%(34.3%)に上昇し、同時期のROE(TTM)の差は0%(-5.7%)から3.9%(-0.6%)に上昇した。201618年の成長が負け始めた原因は、成長相対価値の業績の伸び率が下落し始めたことであり、国証成長指数-価値指数(創業板指-上海深さ300、以下同)の帰母純利益の累計前年同期比の伸び率差は15 Q 3の15.6%(34.3%)から18 Q 4の-30.1%(-4.9%)に下落し、同時期のROEの差は3.9%(-0.6%)から-2.1%(-4.7%)に下がった。201921年になると成長株の業績は全体的に価値株より優れ始め、そのためスタイルはまた成長に戻り始めた。
3 春が来る
三大利空漸去、修復の力が蓄積されています。 戦略季報の「春が来る-220404」では、FRBの金利引き上げ、ロシアとウクライナの衝突、中国の疫病–市場が第1四半期に「寒い冬」に遭遇し、投資家の自信が挫折し、市場の情緒が低迷していると指摘した。昨年末に今年を展望した際、「2022年は長牛の中の休整で、揺れ市、蓄勢段階」、「市場の振幅が大きくなる」、「来年の株式型ファンド指数が歴史的平均値に復帰すれば、現在から来年末までの同ファンド指数の上昇幅は約-6%で、投資家は年間収益率の予想を下げる必要がある」と定性的に判断したことがある。詳しくは「曲則全、濡則直–2022年中国資本市場展望-202211211」、「展望22年:われわれの3つの特別判断-202211219」を参照してください。それでも、開年市場の大下落は予想を上回っており、昨年2月から計算すると、上海深300はこれまで14カ月下落し、最大下落幅は33%で、歴史に比べて調整の時空は明らかになった。今後、3月16日の金安定会の開催に伴い、「春」が到来し、将来の市場は徐々に穴を埋めると考えています。ある投資家は政策の底の後で市場の底がもっと低いかもしれないと心配しているが、私たちは「歴史の再盤は政策の底、市場の底、業績の底-220406を見ている」で、政策の底から業績の底まで複雑な基礎を築く過程であり、市場の底は必ずしも政策の底を下回っていないと指摘し、長期的なこの期間に着目するのは配置期間である。
今回の政策の底は昨年12月の中央経済工作会議から始まり、3月中にパニック性が下落した時、市場の底が現れたか、市場の穴を這う Beijing Dynamic Power Co.Ltd(600405) の安定成長政策が力を入れた。4月6日の国常会は「中国外の環境複雑性の不確実性は予想を上回っている」と指摘し、「経済の新たな下落圧力が増大している」と指摘し、「多種類の金融政策ツールを適時に柔軟に運用し、総量と構造の二重機能をよりよく発揮し、実体経済への支持を強化しなければならない」と指摘した。4月7日、中国共産党中央政治局委員で国務院副総理の胡春華氏は就業情勢座談会を主宰し、あらゆる方法で就業を安定させ、拡大し、中央経済工作会議が確定した安定した就業目標任務の完成を確保することを強調した。
4月8日、国務院の李克強総理は専門家と企業家座談会を主宰し、「政策措置は前発力、適時加力に頼らなければならない。われわれは後続の一連の政策措置が続々と打ち出される見込みだと考えている。安定成長政策が続々と実施され、実効が見られるにつれて、年間5.5%前後のGDP成長が実現すると予想され、企業の利益は下半期に安定回復する見込みで、22年のすべてのA株の帰母純利益は前年同期比5-8%前後増加すると予想されている。今年の基本面と政策面は12年、16年に似ており、12年に似ており、安定した成長が経済の安定を推進し、株式市場の形態も12年、16年に似ており、16年に似ており、年初に穴を割った後、徐々に穴を埋めている。配置の面から見ると、上半期の主線は安定成長政策であり、下半期の主線は経済回復である。
成長スタイルの価格比はすでに現れており、四半期報告書に開示されているか、成長段階的に優位な触媒になるだろう。 後ろが穴埋め相場である以上、レイアウトの方向を選択しなければならない。スタイルの観点から見ると、201921年にA株の成長スタイルは3年連続で勝ったが、今年に入ってから価値スタイルが優位に立っている。このスタイルの切り替えは短期的な波乱なのか、16-18年のような大きなスタイルの切り替えの前奏なのか。実は私たちは前文ですでに分析したことがあって、中期の視点の下で風格に影響する決定変数は利益で、上から下へ利益の趨勢に対する判断の核心は国家産業の変遷の趨勢を把握することです。「十四五」計画要綱では、中国はすでに高品質の発展段階に転換し、「現代産業体系の発展を加速させる」こと、製造強国戦略を深く実施し、戦略的新興産業を発展させ、「デジタル化の発展を加速させる」こと、デジタル中国を建設しなければならないと指摘した。私たちは前期の多くの報告の中で分析したことがある。現在、中国は産業構造の転換とグレードアップの肝心な段階にあり、経済発展の運動エネルギーはトレンド性を科学技術イノベーションに転換している。その中で、デジタル経済と低炭素経済はいずれも高品質発展の重要な手がかりであり、データから見ると、2021年のハイテク製造業の利益は前年より48.4%増加し、2年平均31.4%増加し、規模以上の工業利益に占める割合は2020年より高い。2019年はそれぞれ2.1ポイントと4.2ポイント上昇した。中長期的な視点から見ると、中国の転換方向に順応する成長スタイルは利益傾向で依然として優れている。
では、年初の価値が優れていることをどう理解しますか?実は歴史を振り返ってみると、あるスタイルが優位に立っている時期に別のスタイルも段階的に反撃し、再バランスし、例えば200308年の価値全体が優位に立っている区間では、スタイルも06年に段階的に成長し、例えば200915年の成長全体が勝った時、価値スタイルも11-12年、14年の下半期に段階的に優位に立っていた。今年はマクロ背景から見ると12年、すなわち安定成長政策が底をつく経済に似ており、スタイル的にも12年に似ている可能性があり、段階的な再バランス年であると考えています。四半期の面では、22 Q 1は基礎建設、不動産などの伝統的なプレートの安定した成長政策の発力から利益を得ており、価値スタイルは段階的に優れているが、第2四半期に入ってから成長は段階的に優位に立つことが期待されている。可能な触媒は1つは政策であり、2つは基本面である。政策面では、基建通が発表したデータによると、今年各地で統計できる建設予定項目のうち、新基建(環境、電力、通信工事)に関連する項目数の割合は16%で、規模の割合は13%で、これらの項目はQ 2で徐々に着地する見込みだ。利益の角度から見ると、私たちは「第1四半期報告の展望:どの分野の業績が良いですか?-220329」で新エネルギーと科学技術の第1四半期の景気度が高いことを分析したことがあります。利益評価の整合度で測定すると、私たちはアクティブ偏株型基金の重倉株の中で持株規模が上位のTMT、軍需産業、新エネルギー産業チェーン、医薬などの代表的な成長業界の株を選び、上位30大重倉成長株の評価と利益レベルを分析した。中位数も0.9前後に来ており、利益のマッチング度を推定するのは合理的だ。現在、前述のファンドの上位30大重倉成長株PE(TTM)の平均値(中位数)は60倍(53倍)であり、Windは2022年のPEの平均値(中位数)が35倍(33倍)であることを一致して予想している。
金融不動産にはまだスペースがあります。 昨年11月下旬から金融不動産を第一段階とし、安定成長政策が力を入れ、金融不動産の推定値が修復されることを論理としています。「歴史上の金融不動産の高光時刻-2202223」では、「2010年以来、金融不動産プレートには絶対収益も相対収益もある相場が6回存在し、金融不動産の数回の高光時刻の背景にはマクロ政策の緩和+推定値の低さ、基金配置の割合の低さがある」と分析している。過去数カ月間、金融不動産も超過収益を記録し、申万銀行指数は1月初めから現在まで(2022/4/8現在、以下同)上海深300の超過収益に対して19ポイント、申万不動産指数の超過収益は38ポイントだった。前述の6回の相場と比較して、平均的に見ると、銀行の上海深300超額収益の平均値は18ポイント、不動産は20ポイントで、今回の相場では銀行不動産の超額収益が明らかになった。
現在、大手金融プレートの全体的な推定値は依然として底をついており、現在の銀行PB(LF)は0.63倍(13年初頭以来4%低い)、不動産は1.08倍(11%)、証券は1.44倍(11%)で、基金の持倉の中で上海深300に対する超過割合はいずれも低い。安定成長政策は絶えず力を入れ、第2四半期の市場をよく見て、過小評価値、低配置の銀行と不動産は未来も引き続き上昇することを望んでいるが、歴史を比較すると、ウィンウィン指数の空間はあまり大きくないかもしれないが、証券会社の指数ウィンウィン指数の潜在力はもっと大きい。2022/4/8 A株までに40社の証券会社が2021年の業績を発表し、上場証券会社全体の81%を占め、これらの会社の合計帰母純利益は1900億元に達し、2020年より27%増加した。
新インフラストラクチャの弾力性は、低炭素経済、デジタル経済などより大きい。 「新基礎建設」は短期安定成長と中長期経済構造調整のバランス点であり、第1四半期に安定成長政策が絶えず実施された背景の下で、金融不動産と伝統的な基礎建設関連業界の表現が優れ、第2四半期の安定成長政策が引き続き推進され、その中で新基礎建設関連の成長率と弾力性がより大きく、特に関連業界の第1四半期の回復が比較的に明らかで、第2四半期の潜在力がより大きく、特に低炭素経済における光起電力がより大きく、デジタル経済におけるクラウドコンピューティングデータセンターなど。海通電の新グループの予測によると、2022年の中国の風力発電の新規設備は前年同期比約50%増加し、太陽光発電の新規設備は50%を超えた。「第14次5カ年計画」によると、20-25年のデジタル経済の中核産業の増加値を予想しているCAGRは14.1%に達し、中国情報通信研究院の「クラウドコンピューティング白書」によると、22-25年の間に年間クラウドコンピューティング市場規模の複合成長率は36.8%に達すると予想されている。
新エネルギーと科学技術の第1四半期の景気度が高いことを分析したことがある。業界の高周波データによると、1-2月の中国の太陽光発電の新規設備容量は前年同期比62.3%増加し、 Cecep Solar Energy Co.Ltd(000591) 電池の輸出額は前年同期比113.9%増加し、新エネルギー乗用車の累計小売販売台数は前年同期比153.1%増加した。デジタル経済分野では、1-2月の移動通信基地局の設備生産量は前年同期比53.1%増加し、21 Q 4の11.7%より明らかに上昇し、電気通信の主な業務収入の増加率は9.0%で、21 Q 4の6.9%より上昇した。一季報の業績について、海通研究電新グループは動力電池22 Q 1の帰母純利益が前年同期比100%以上、太陽光発電が40-50%で、コンピュータグループは工業ソフトウェアと国防情報化が30%前後で、通信グループはネットワーク設備業者が20-30%で、光デバイスが40%前後であると予想している。
リスクヒント: インフレは引き続き大幅に上昇し、中国外のマクロ政策は引き締められている。
