業界内の提案:
何度もスペクトル外のオファーを出した機構に対して、引合機構のブラックリストメカニズムを確立し、機構に慎重なオファーを強要し、オファーレベルを高める。
同時に、現在の「短期的な絶対収益で順位をつける」基金評価メカニズムを変え、基金評価の次元を広げ、基金長線投資を誘導し、買い手の定価能力を引き出し、2級市場の株価を安定させるのに有利である。
破髪、買い捨てが殺到し、新株不敗が歴史となった。
今年4月以来上場した29株の登録制新株のうち、14株の上場初日に発行価格が下落し、破発率は50%に近く、一時的に「雷を踏む」ように署名し、高収益率、高発行価格、未営利新株はさらに破発の「被災地」となった。
異常化の原因は何ですか?新株の定価の背後には、市場の各主体がどのようなゲームを経験しているのだろうか。証券時報の記者は試験登録制以来のすべての新株発行データを整理し、関連投資家と買い手機関を取材し、新株の評価価格に影響を与える核心要素を見つけ、破潮の下で新株の価格設定レベルを高める経路を検討しようとした。
推定値:破髪ブームの下でどれだけの新株が高割増で発行されますか?
市場化発行定価は登録制改革の核心的な一環である。市場化を模索する過程で,時間軌跡から見て,登録制新株の収益率分布は「高−低−高」と「分化−集中−分化」の過程を経て,鮮明な段階的特徴を示した(表1)。
表1に示す各年登録制における新株発行の収益率分布の割合から,以下の3つの典型的な特徴がある。
特徴1:登録制の試験初期には、30倍以下の発行収益率がほとんど消えた。科創板の開市当初、市場の各方面は登録制の下での発行定価について探求段階にあった。2019年に上場した70株のうち、発行収益率が30倍以下のものは2.63%にとどまり、85%の新株の推定値が業界平均値を上回った。また、市場では新株別の評価意見が大きく分化し、50倍以上の高収益率で株を発行する割合が40%を超え、「三高発行」は数年ぶりに市場を再現した。
特徴2:登録制の深化に伴い、30倍以下の発行収益率の割合が大幅に向上した。2020年から、市場の登録制新株に対する支持感情が緩和され、推定値の中枢が下がり、30倍の発行収益率を持つ新株が2019年の2.63%から2020年の22.17%に増加し、2021年(引合新规前)には67.42%にさらに上昇した。このように、低収益率の発行が主流になっている。2021年前の9カ月間、登録制新株の先発市場収益率の中位数は23.33倍にとどまり、推定値は承認制レベルに戻った。
特徴3:引合新规の前后、発行市盈率は明らかなギャップを形成した。2021年9月18日、A株引合新规が実施され、登录制新株発行分化の重要な分岐点となった。古い引合規則の下で、機構投資家は規則の抜け穴を利用して団体を抱えて価格を抑え、長期ゲームの中で、有効なオファー区間が絶えず狭くなった。
元の引合規則の下で、定価段階の推定値が低くなったため、新株が上場した後、株価はしばしば「天を飛ぶ」ことができ、初日の平均上昇幅は247%に達し、最高上昇幅は10倍を超えた。新株の価格が低すぎるのは新市場を打つために豊富な収益を得たが、上場企業と2級市場投資家の利益を圧迫し、資源配置の不公平をもたらした。
引合新规は合谋オファーなどオファーの公平に影响する行为を逆転させ、高値の除去割合を「10%以下」から「3%以下、1%以下」に调整し、「4値(ネット下の投资家の有効オファーの中位数と加重平均数、5种类の中长线投资家の有効オファーの中位数と加重平均数)どちらが低いか」という原则が破られた。
引合新规の実施后、新株発行の市场収益率は低评価値に集中する倾向を打破し、异なる区间に分散し、そのうち30倍以下の市场収益率で発行された新株の割合は急速に20%上下に下がった。同時に、超高収益率で発行された新株の割合は急速に上昇した。4月中旬現在、今年に入って27%の新株の発行収益率は80倍を超え、比較引合の新规の3倍近く増加した。一方、A株「新株不敗」の神話は破られ、破髪シーンが再現される。
比較:新株定価は依然として買い手主導
IPOの高い推定値と高い破発率現象の背後には、新株の価格設定という重要な問題がある。
ルールによると、科創板新株は引合方式で発行価格を確定することができ、創業板が市場収益率の要求を満たす新株は直接定価または引合方式で発行価格を確定することができ、現在、創業板新株の発行は2割しか直接定価方式を採用していない。言い換えれば、引合発行は登録制新株の主流選択である。
米国に代表される多くの先進市場では、IPOの価格設定は販売業者を核心とする累計入札引合制度を採用していることが分かった。販売業者はまず会社の推定値、市場環境などと結びつけて初歩的な価格区間を確定し、潜在機関の投資家にロードショーの推薦を行い、最終的に累計入札引合を通じて発行価格を確定する。新株の定価は市場売買双方の十分なゲームを経て、販売業者は自主定価権と販売権を持っている。
先進市場で売り手を核心とする引合制度とは異なり、A株登録制引合でIPO定価を主導するのは買い手機構である。取引所の販売業務に対する規定に基づいて、主な販売業者はネットの下で投資家がオファーを提供した後、オファー状況に基づいて発行価格または区間を確定しなければならない。
すなわち、最終的な発行価格はいずれも代理店が確定するが、定価根拠は買い手機構のオファーに完全に依存し、売り手の代理店として定価自主権が弱まり、配売権がない。
引合の新しい規則は「4値どちらが低いか」の制約を取り消し、売り手の定価上の発言権をある程度高めたが、実践の中で、多くの新株の定価は依然として「4値どちらが低いか」の慣性から離れていない。
記者の統計によると、新规の実施後、定価と「4値」のずれが3%を超える株は2割未満で、最近の上場初日に破発した新株のうち、4株だけが「4値どちらが低いか」の3%を超えた。これは、定価権が買い手が主導する状況は依然として変わっていないことを示しており、引合新規後に現れた一部の新株の高評価、高定価は、依然として博入選を目的とした買い手によって推進されている。
対照的に、中米両国が採用した引合制度にはそれぞれ優劣がある。
売り手を核心とする引合制度は、販売業者が発行者と買い手機構間の情報の非対称性をより大きく解消し、より正確な見積情報を提供し、定価効率を高めることが優位であり、欠点は定価と販売過程が相対的に不透明で、利益輸送が発生しやすいことである。買い手がより高い定価主導権を持つ引合制度は、競売の公平をより大きく保証することができるが、販売業者は価値誘導機能を最大限に発揮することができず、定価効率が割引される。
投行:衝突訴求下の定価難題
米国の投資銀行の初歩的な引合前にオファー区間を提供するのと同様に、登録制の新株引合が始まる前に、販売業者も参加ネットの下で引合者に「価格報告」をオファーの参考に提供する。
しかし、インタビューでは、複数の投資家と機関投資家が記者に、買い手はオファーの過程で売り手の「価格報告」が提案した価格区間をほとんど参考にせず、両者には小さな差があると告白した。ある私募投資部の関係者は記者に対し、引合の新しい規則の前に、小さな機構は一般的に大きな機構の価格設定の策略を聞いて従うことを選んだ。引合の新しい規則の後、抱団行為は解消される可能性がある。
発行者と投資家をつなぐ架け橋として、なぜ販売業者の価格報告が価格誘導の機能を発揮できなかったのか。この面では複雑な市場ゲームでは、投資銀行が定価発言権を欠いているため、売買双方の定価論理の違いと関係がある。
買い手が博入選、博収益を目標とするオファーロジックに比べて、投行定価で考慮される因子はずっと複雑である。
「投資銀行の価格は株そのものの価値を考慮するほか、発行成功の確率、自身のパッケージリスク、発行者の訴え、引受費の激励の4つの要素を考慮しなければならないが、この4つの方面の訴えは、ある程度衝突している」。投資銀行のベテラン趙ダビデ(仮名)は記者の取材に対し、「例えば、企業の発行価格が高いほど、発行者が募集した資金が多くなり、投資銀行の販売費が高くなるが、高い価格設定は新株の破発確率と販売業者の販売リスクを増加させ、このような衝突の訴えは投資銀行が実際の価格設定でバランスを取ることが難しい」と話した。
趙ダビデ氏によると、発行者によって4つの衝突訴求の重要性にも違いがあるという。業界の地位が高く、市場で人気のあるスター会社に対して、投資銀行の推定値は発行者に傾斜を訴えなければならないが、質感の一般的な企業に対して、投資銀行の定価は発行成功の確率と買い手の訴えをもっと考慮しなければならない。
買い手主導の定価市場では、売買双方の定価論理の違いが、投資家のオファーが機関投資家に認められないことを直接招いた。
買手:機構オファーの「二八法則」
引合規則では、「4値のどちらが低いか」は主にオファーの中位数と重み付け平均数の重要な役割を強調しており、これは、数百の引合に参加する投資機関に対して、申告量が株の最終定価に対する発言権を直接決定していることを意味している。
記者の統計によると、初歩的な引合の新株申告数を見ると、買い手機関の間には明らかな「二八法則」が存在し、80%を超える申請数が上位20%の投資機関に集中していることが分かった(表2)。
引合新規実施後、平均的に新株引合に参加する機関は401社で約20%減少し、今年4月以来305社に減少し、引合を脱退する機関の多くは規模の小さいC類投資家を申請し、価格設定の発言権が頭部機関に集中する傾向を引き起こした。
申請数上位10位の購入者は、平均約35%の総申請量をカバーしており、単機関投資家の申請数は最高10%近くを占めている。大中型公募基金と保険機構に代表されるヘッドバイヤーの定価能力は、新株の最終発行価格に重要な役割を果たしている。
引合新规は「抱団圧価」の乱れを逆転させ、新株有効オファー区间の上下限の格差を0.68%から36.39%に引き上げ、引合効率を高めたが、异常オファーの増加に伴い、「三高発行」は江湖を再现した。この面では、新しい買い手機関のゲーム結果の提示であり、一部の機関の定価能力が強くないことも反映されている。
オファー:大手機関の中で、誰の価格設定能力が最も弱いですか?
価格設定の発言権の違いにより、異なるカテゴリ、異なる規模の機関投資家が差別化されたオファー戦略を選択した。大手機関の申請数量の重みが高く、新株の研究実力が強く、一般的に「博収益戦略」に偏っており、全体のオファーは相対的に合理的で、たまに現れる高オファーも主に個別の買い手に集中している。
データによると、申告量の多い公募基金、保険、資本管理機関のうち、華宝基金、華夏基金、天安生命、広発基金などは高値を好んでおり、今年に入ってから発行価格のずれ幅が30%を超えるオファーは約3割を占めている(表3)。高い割合で破られた新株のオファーでは、上記のいくつかの機関が高値を報告している姿がほとんど見られます。例えば、上場初日に17%の経緯恒潤-Wを発行し、華夏基金、広発基金と華宝基金の初歩的な引合段階のオファーはそれぞれ出発価格51%、62%と79%高い。
オファーの集中度と上場後の表現から見ると、機構の創業板に対するオファーの正確度は科創板より優れている。有名な投資家の王骥躍氏は記者に、これは主に機関が成熟した業界、安定した利益の会社に対する評価がより経験があり、オファーが相対的に正確であるためだと話した。まだ利益が得られていない会社に対して、市場販売率、市研率などの方法で評価した会社に対して、機構は一般的にまだ成熟した評価方法を模索していない。引合新規上場の13社の未営利会社のうち、10社が上場初日に破発し、1級市場の定価の不合理さを体現した。
ゲーム:中小投資機関の高値報告戦略
引合新规が「合谋オファー」などの不规范行为を逆転させた后、小机构の定価能力の短板が暴露され、「博入选策」を継続するために、正常値から逸脱した高オファーが大量に出た。
ゲームの視点から見ると、引合の新しいルールの後、買い手が高値博を選んだ主な原因は2つある。
原因1:区間を取り除く。引合新规は高値の除去割合を「10%以下」から「3%以下、1%以下」に调整し、抱団圧価の行为に打撃を与え、この调整はオファーの入选率に直接影响を及ぼした。記者の統計によると、2021年の引合新規則の前に、オファー区間の低価格除去割合の中位数は3.89%にすぎなかったが、引合新規則の後、この割合は29.54%に上昇した(表4)。つまり、新规の前报高値は削除されやすく、新规の后报低値は削除されやすく、入选を确保するために、机関投资家は异なる时期に异なるオファー戦略を选択します。
原因2:「便乗」式のオファー戦略。A株引合制では、発行価格の決定方式は単一価格オークション法の変形に似ている。すなわち、すべての落札者が同じ価格で支払い、発行価格を超えた高いオファーに追加コストを負担する必要はない。
そのため、評価能力の低い入札者に対しては、他の投資家の評価成果を利用したことに相当する高値を報告することで入選資格を得ることが多い。引合新规では、高値の除去割合が1%程度に下がったため、「便乗」戦略の成功率が大幅に増加した。便乗者が増えると、オファーの中枢が移動し、発行価格がさらに上昇するに違いない。
資金:新ファンドを打って超短線投資家
「米国や香港の投資銀行は価格設定能力の面でA株より強いという一般的な認識がある。前述の投資家の趙ダビデ氏は述べた。
米国を例にとると、米株上場企業のタイプは豊富で、多くの会社は伝統的な評価方法に適用されず、米国の機関投資家は長期的な市場ゲームの中で、異なるタイプの会社の投資論理に対する深い理解を形成し、異なる会社に対してより合理的な価格設定を与えることができる。
さらに重要なのは、米株機関の投資家の中には年金、退職基金、寄付基金などの長線資金が大量にあり、これらの資金の忍耐期間が長く、良い株を長期にわたって保有しており、市場の短期的な変動のために投資戦略を変えることはなく、市場感情のパニックをもたらすことができる。
それに比べて、A株の新規参入資金のうち、短線資金がかなりの割合を占めている。このような資金の投資戦略は、上場して売ることであり、次の新株の申請に参加することである。深センのある私募機関は記者に、市場の表現にかかわらず、最大5日間しか保有していないと伝えた。
記者の統計によると、登録制新株の上場初日の平均交換率は70%に達した。ネット上での販売割合の試算によると、散戸が上場初日にすべての部分を売ったとしても、30%以上の機関投資家が上場初日に販売することを選んだ。新しい資金の短線取引の属性は、逆に多くの機関が新しい投資に参加しているのは長線保有のためではなく、機関投資家が新株評価研究を展開する動力に欠けていることを示している。
包囲:どのように機構の定価能力を高めますか?
先日、証券監督管理委員会の方星海副主席は、IPOの定価能力をさらに向上させる必要があると述べ、本質は新株の定価発行がゲームを十分に市場化できることだと述べた。
IPO市場化改革の長線目標をめぐって、現行制度にはどのような最適化空間があるのだろうか。
王骥躍氏は、現在の段階では、新株発行はまだ売買双方が自由にゲームできる市場を形成していないが、買い手が価格を主導する市場の下で、投行の価格誘導機能は現れにくいと考えている。この背景に基づいて、現在のA株の引合制度は相対的に合理的である。技術最適化の面では、総量が3%を超えない範囲で、機構オファーの中位数から30%以上離れた極端なオファーをすべて除去することができる。何度もスペクトル外のオファーを出した機構に対して、引合機構のブラックリストメカニズムを確立し、機構に慎重なオファーを強要し、オファーレベルを高める。
ここ2カ月の新株の破発潮について、王骥躍は破発の主な病巣は市場環境にあると考えている。引合新规が発売されたばかりの顷は、市场も散発的だったが、市场自身が调整メカニズムを発挥し、均衡状态に回复する。市場が20%~30%の破発率の均衡状態に安定している場合、新しい動機を打つのは1、2級市場の套利空間をロックするだけでなく、市場の評価定価能力が向上する可能性がある。
趙ダビデ氏は、市場の新株に対する評価レベルと価格設定能力を高めるには、資金の属性と機関の評価メカニズムが鍵だと述べた。現在、市場で主流の基金評価はすべて基金の短期的な絶対収益で順位をつけており、評価口径が単一すぎて、公募基金会社の基金マネージャーに対する激励メカニズムも基本的に短期的な規模と業績を主としており、これは基金長線投資の目標を導くのに役立たない。より多くの長線資金の新規参入を奨励し、基金評価の次元を広げ、資金の価格設定能力を引き出し、2級市場の株価を安定させるのに有利である。
