世界の原油在庫は歴史的に低位で、在庫を継続的に除去し、原油価格の高位運行を支援している。20102022年の原油価格と原油在庫データを測定したところ、OECD(経済協力開発機構)の商業原油在庫、米国の商業原油在庫はブレント原油価格と高度な線形適合性を示し、相関係数は-0.7~-0.8に達した。原油在庫とブレント原油価格の変化には著しい負の相関関係がある。原油の在庫が下がり続けると、通常、原油価格が上昇し続けることを意味します。疫病後、世界の原油需要の回復とOPEC+連盟の大規模な減産に伴い、世界の原油在庫は大幅に在庫を削減した。2022年、OECDの商業原油在庫は過去10年間の低点に下がり、在庫除去速度は50万バレル/日前後だった。2022年4月現在、米国の原油総在庫(商業+戦略備蓄)は10億バレルを下回っており、ここ10年の最低点であり、米国の商業原油の在庫除去速度は30万バレル/日である。現在、米国の戦略原油の在庫もすでに歴史的な低位にあり、2022年5-10月に100万バレル/日の速度で6ヶ月間放出し続けると、米国の戦略在庫は1982年の米国の倉庫建設以来の歴史的な低点に達し、さらに放出能力が限られ、原油価格の高位運行を助力する。
資本支出の増加は限られており、原油供給は緊迫している。20152021年の世界原油上流投資不足は現在の原油供給の緊張を招き、2021年の原油価格の回復は遊資本支出の積極性を牽引していない。2022年の原油価格はさらに上昇し、2022年初めから現在まで、Brentの平均価格は100ドル/バレルで、2021年の中枢より41%上昇した。私たちが統計した6つの国際石油大手と5つのアメリカの大手シェールオイル会社の多くは資本支出を増加したが、2022年の資本支出計画は2021年より平均約24%増加しただけで、2019年の疫病前のレベルを明らかに下回っている。2022年の生産量計画に対応して増加したが、生産量の増加幅は限られており、資本支出の増加幅を下回っている。われわれは、新旧エネルギー構造の転換過程において、2025年以降の原油需要はピークに達するか、現在投資に力を入れている場合、伝統的な油田開発生産サイクルは3-5年かかり、生産開始後の需要はかえって低下し、伝統的な原油プロジェクトの長期収益率には不確実性があると考えている。この問題に直面して、欧州系石油会社は大いにグリーンエネルギーの転換を行い、石油・ガスの生産量を削減した。米系石油会社は伝統的な石油・ガスを主とすることを堅持しているが、低炭素、政策などの要素の影響を受けて、資本支出の増加幅は限られており、原油の生産量の増加に対応するのは限られており、資本支出の不足による生産量の限られたことは原油供給の不足問題を激化させる。
ロシアとウクライナの衝突が原油市場に与える影響は5月に現れるか、ロシアとウクライナの衝突前に、ロシアの原油生産量はすでに生産能力のボトルネックに達した。戦争後、外資の撤退に伴い、ロシアの遊資本支出はさらに低下し、原油生産能力と実際の生産量も低下する。ロシアの原油や完成品の約50%が欧州に輸出されているが、今回のロシアとウクライナの衝突や欧米の経済制裁はロシアに大きな打撃を与えると同時に、中国とインドの長期分散化した原油輸入構造や、パイプライン、港、埠頭、船などのインフラ建設の問題、融資支払い手段、高い輸送コスト、評判リスクなどの問題もある。アジアは欧州からの原油移転の原油量をすべて引き受けるのは難しい。われわれは、戦争がロシアの原油の生産と輸出に与える影響は2022年5月から徐々に現れ、供給量は300万バレル/日減少し、ロシア、中国、ヨーロッパ、米国などの国と地域の石油・ガス貿易の流れも変化し、ロシアとウクライナの衝突は原油市場に持続的に深い影響を及ぼすと考えている。
OPEC+連盟の増産は予想に及ばず、供給の弾力性が低下した:現在の増産規則によると、全体のOPEC+連盟は2022年9月に2022年初めに比べて原油生産量を360万バレル/日増加することができる。しかし、実際の実行では、OPEC+連盟内部に分化が現れ、2022年の増産目標の実現は難しい。サウジアラビアとアラブ首長国連邦は増産能力を持っているが、原油高を維持し、増産速度の加速を拒否することを望んでいるが、ロシア、アンゴラ、ナイジェリアなどでは目標に及ばず、生産量が低下することが何度も発生しているのに、増産しようとしても増産できない。中長期的に見ると、サウジアラビアとアラブ首長国連邦の余剰能力も限られており、サウジアラビアは今後5年間で原油生産能力を1150万バレル/日から1300万バレル/日に増やす計画で、毎年計画生産能力の増加量は30万バレル/日にすぎず、アラブ首長国連邦は3-5年間で生産能力100万バレル/日を増やす計画で、伝統的な油田開発生産サイクルは3-5年に達し、原油供給の弾力性が低下している。
米国の資本支出計画は分岐し、原油の増産は限られている。ダラス連邦準備銀行の調査によると、2022年の米国のシェールオイル会社全体の増産意欲は強くなく、シェールオイルの増産を制限する最も核心的な要素は資金である。投資家の厳しい資本制約の下で、米国の主要シェールガス会社は投資を拡大するのではなく、より多くの収益を株主に返還することを選んだ。しかし、同時に高原油価格も増産の重要な激励であり、シェールオイル会社の未来の発展計画には相違があり、高支出の高増産会社に対して、買収合併や海外の良質なブロックが生産量の増加の主な貢献源となり、会社自身のシェールオイルブロックの増産幅は限られている。低増産の会社では、配当や返済がキャッシュフローの主な行方となり、資本支出は損失を補い、インフレとコスト上昇に対応するために使われる。総合的に見ると、2022年の原油価格の上昇後、シェールオイル会社の資本支出は増加したが、相違があり、米国本土のシェールオイル全体の増産は限られており、後力不足の問題が明らかになった。また、原油価格の高騰とインフレ圧力に直面して、バイデン政府は4月に連邦土地の石油・ガス賃貸を開放することを決定したが、連邦土地の石油・ガス生産量の割合が小さいことを考慮して、今回の土地賃貸許可量が少なく、バイデン政府の土地賃貸禁止令の推進力は限られている。また、アメリカ土地管理局の統計によると、2021年、アメリカ連邦の土地賃貸契約の生産開始数は総賃貸契約量の66%にすぎず、賃貸土地の生産開始面積は総賃貸面積の51%にすぎない。米連邦土地の掘削許可証の生産開始数は2021年の承認総量の34%にすぎない。2022年2月までに、米連邦が未使用の掘削許可証を承認したのは8340枚に達した。われわれは、現在、米国のエネルギー会社が大量の未生産または未使用の賃貸土地と掘削許可証を持っており、バイデン政府はクリーンエネルギー計画を放棄し、エネルギー政策の方向を大幅に転換し、米連邦の土地の賃貸販売を開放し、短期的にはエネルギー会社の原油の生産能力増加に与える影響は限られており、シェールオイルの大幅な増産を直接加速させることはできないと考えている。長期的に見ると、EIAが2022年3月に発表した長期的な展望予測によると、投資規模、技術ボトルネック、操作コストの上昇、資源ブロックの品質、パイプ輸送インフラなどの問題があるため、米国のシェールオイルの増産能力も2023年以降にボトルネックが存在し、ピークの1350万バレル/日に達し、生産能力が200万バレル/日増加し、その後生産量が減少する見通しだ。
高原油価格の下で世界の原油需要の伸び率は減速しているが、引き続き増加する:ロシアとウクライナの衝突、原油価格の高騰が世界経済の回復プロセスを遅らせたことを考慮して、IEAは2022年3月と4月に2022年の世界の原油需要の予想を連続的に引き下げ、10050万バレル/日から累計120万バレル/日から9935万バレル/日に引き下げ、2021年の前年同期比320から190万バレル/日に引き下げた。
われわれは世界原油需要の伸び率/世界GDPの伸び率を「世界原油需要/GDP弾性係数」と定義し、2022年に疫病後の修復段階にあることを考慮し、弾性係数はさらに0.6前後に低下すると予想している。IMFの世界2022年の経済成長率3.6%に対する最新の予測によると、2022年の世界原油需要の伸び率は2.16%に下落すると予想している。2022年の原油需要増に対応して200万バレル/日程度。20232025年の世界経済が疫病前のレベルにほぼ回復し、世界のエネルギー消費構造の石油比率が徐々に低下することを考慮して、20232025年の原油需要/GDP弾性係数は0.4-0.5に徐々に下落し、20 Yifan Pharmaceutical Co.Ltd(002019) 年の中枢レベルを下回ると予想されている。IMFが世界の2023年の経済成長率3.6%を予測した最新の予測によると、20232025年の原油需要の増加量は毎年約100150万バレル/日前後と予想されている。
世界の需給不足は長期にわたって存在し、原油価格の高位運行の中枢は上昇する:戦争前、2022年に世界の原油需給不足はすでに存在し、在庫除去の傾向を維持する。ロシアとウクライナの衝突が勃発した後、世界の原油需給の両端に変化が発生し、需要回復速度の減速を考慮しても、世界の原油需給の不足はさらに大きくなり、原油価格の上り通路は再び開かれると考えている。中長期的に見ると、中東地区の伝統的な油田の開発生産サイクルは長く、毎年原油の供給量が限られている。エネルギー政策、投資家の圧力、コストの上昇、良質なブロックの損失などの影響を受けて、米国のシェールオイルの長期増産能力は限られており、ボトルネックが存在し、今後数年、米国には戦略的な補庫需要がある。低炭素転換圧力は欧州系石油会社に減産を迫った。ロシアは資本支出不足で生産能力の減衰を加速させ、長期生産量が低下するか、低下するだろう。われわれは経済成長率の減速と新旧エネルギーの転換を考慮しても、20232025年の世界の原油需要は毎年100150万バレル/日の増加量を維持し、原油供給能力は需要の増加量を満たすことが難しいと予想している。そのため、中長期的に見ると、世界の原油供給不足は長期的に存在し、原油価格は長期的に高位で運行し、中枢は引き続き上昇すると考えている。
生産能力サイクルはエネルギーの大インフレを引き起こし、原油などのエネルギー資源の歴史的な配置機会をよく見ている:伝統的な石油・ガス資源でも米国のシェールオイルでも、資本支出は原油生産を制限する主な原因である。世界の原油の長期的な資本支出不足を考慮すると、世界の原油供給の弾力性は低下するが、新旧エネルギーの転換の中で、原油需要は依然として増加しており、世界は長年にわたって原油不足の問題に直面し続け、2022年に国際原油価格は上昇の曲がり角を迎え、中長期的に見ると原油価格は長期的に高位を維持し、今後3-5年のエネルギー資源は景気向上の周期にあることが期待され、今回のエネルギーインフレを引き続きしっかりと見ている。原油などのエネルギー資源の生産能力サイクルにおける歴史的な配置機会を引き続きしっかりと見ている。私たちは今後数年、原油価格が長期的に高位にあり、原油価格の中枢が上昇し、上流プレートに有利になると考えています。
高原油価格+過小評価値+高配当金は引き続き現金化され、中海油は歴史的なチャンスを迎えている:中海油は相対的に強いコスト競争優位性を維持しており、会社が中低原油価格のレベルで依然として持続的な利益を得る能力を持ち、利益を高め、原油価格の変動リスクに対抗することができる。現在、世界の海上油服業界は相対的に過剰であり、原油価格は上昇しているが、油服作業費用の上昇幅は限られていると考えている。同時に、われわれの試算によると、会社の新生産油田プロジェクトのバケツ油減価償却償却の償却は持続的に低下しており、これは会社の資本支出効率レベルの向上を体現し、相対的な競争優位性を引き続き強固にしている。一方、中国の増産上産政策と中国海洋石油グループ有限会社の「7年間行動計画」の推進の下で、中海油は原油生産量の着実な増加を維持し、石油・ガス生産量の増加は会社の業績規模のさらなる拡大を牽引する。海上の石油・ガスの採掘はスタートが遅く、潜在力が大きく、会社の持続可能な発展能力をさらに築いた。同時に、横方向と縦方向の比較にかかわらず、中海油A株とH株PEの推定値には大幅な修復空間があり、会社は40%以上の配当金の支払い率と0.7香港ドル/株(税込)を下回らない高配当金に絶対収益保障を提供することを約束した。我々は中海油A株とH株の「購入」格付けを維持している。
リスク要因:疫病の繰り返し、経済変動と原油価格の下落リスク;経済制裁と地政学的リスク。
