Haitong Securities Company Limited(600837) 戦略チームは5月22日、「2014年11月の上海港通開通以来、中米株式市場の相関性は上昇したが、依然として弱い相関関係があり、その中でA株と下落現象が明らかになった」と発表した。今年4月末以来、米株が急落した後、A株が追随的に下落しなかったのは、中米両国の経済週期のずれと株式市場の評価位置の違いによるものだ。A株の3~4年週期の大きな底部が現れ、積極的な要素が蓄積されており、現段階ではデジタル経済、低炭素経済など、新しいインフラがより優れており、将来的には消費を徐々に重視している。
ポリシー全文
ハイフォン戦略A株と米株の逆方向（荀玉根、鄭子勲、余培儀）
核心結論： 14年11月の上海港通開通以来、中米株式市場の相関性は上昇したが、依然として弱い相関であり、その中でA株と下落現象は明らかである。②今年4月末以来、米株が急落した後、A株が追随的に下落しなかったのは、中米両国の経済週期のずれと株式市場の推定値の位置が異なるからだ。③A株の3-4年週期の大きな底部が現れ、積極的な要素が蓄積されており、現段階ではデジタル経済、低炭素経済など、新しいインフラがより優れており、将来的には消費を徐々に重視している。
A株と米株の逆方向
ここ2週間、米国株は明らかに下落し、5/9-5/20期間のダウ工業指数は累計5.0%下落し、スタンダード500は5.4%下落し、ナスダック指数は6.2%下落したが、A株の全体的な表現は明らかに強く、ここ2週間の上海深300は累計4.3%上昇し、創業板は7.7%上昇した。では、なぜ最近の中米株式市場は明らかに分化しているのでしょうか。本文はこれに対して分析を行う。
7 現象：最近、A株と米株が逆方向に を開始しました。
昨年末以来、ロシアとロシアの衝突や世界の流動性の引き締めなどの影響を受け、昨年12月から今年4月までの国内外の市場は下落し、期間中のスタンダード500の最大下落幅は14.6%、ナスダック指数は22.5%、上海の深さ300は27.0%、創業板の下落率は39.7%だった。そして、最近2週間の中米株式市場の動きは明らかに乖離し始め、5/9-5/20の間に米株の下落が明らかになり、A株は上昇し続けた。
歴史上、A株と米株の全体的な相関性は高くないが、米株の下落はA株に大きな影響を与えた。 米株の持続的な弱さにより、一部の投資家はA株の後続の表現が引きずられることを心配しているが、A株と米株の歴史的な動きを比較すると、このような懸念は道理にかなっていることがわかる。私たちは上証総合指数とスタンダード500スクロールの3ヶ月の相関係数を統計し、1991年以来、この相関係数の平均値は017005年のA株権分置改革後、この相関係数の平均値は0.30に上昇したが、2014年11月の上海港通開通後、この相関係数の平均値はさらに0.40に上昇し、中米株指の間は確かに一定の正の相関関係を示しているが、全体の相関性は強くないことが分かった。
しかし、14年11月に上海港通が開通して以来の中米株価指数の動きをさらに観察すると、A株は米株が上昇したときに必ずしも従うとは限らないが、米株が大幅に下落したときにA株の動きは往々にして引きずられることが多いことが分かった。例えば、15/12-16/01の間にFRBが金利引き上げを発表した後、米国株は明らかに回復し、スタンダード500の最大下落幅は14%で、同期のA株は外盤と製度要素の影響を受けて下落幅が大きく、上海の深さ300の最大下落幅は28%だった。18年になると、FRBの金利引き上げや米中関係などの要因によって、米国株は18年1~2月、10月、12月に明らかに下落し、同期のA株も下落した。また、20年2~3月の疫病が世界で発生し、昨年12月から今年4月までのロシアとロシアの衝突にFRBの金利引き上げが重なり、これらの時間帯で中米株式市場も同時に下落した。具体的なデータは表1を参照。
最近、A株は米国株の下落に敏感になっています。 しかし、最近の状況を見ると、4月下旬から現在まで、米国株は何度も1日の下落幅が3%を超える急落を経験したが、米国株が大幅に下落したとき、A株の動きはかえって背を向け始めた。例えば、4月26日にスタンダード500が3%下落し、ナスダック指数が4%下落したのに対し、翌日4月27日に上海の深さ300が3%上昇し、創業板が6%上昇した。5月9日にスタンダード500は3%下落し、ナスダック指数は4%下落したが、翌日5月10日に上海深300は1%上昇し、創業板は2%上昇した。5月18日にスタンダード500は4%、ナスダックは5%下落したが、翌日5月19日に上海深300は0.2%、創業板は0.5%上昇した。4月下旬以来の中米株式市場の動きを比較すると、最近A株が米国株の下落に敏感になっていることがわかる。
2 理由：経済週期と推定値の位置が異なる
では、なぜ最近米株が大幅に下落したときもA株は粘り強さを保つことができるのでしょうか。この背後には主に中米両国の経済週期のずれ、中米株式市場の推定値の位置の違いがあると考えられている。
経済週期：中国はすでに衰退後期にあり、米国はまだインフレ期にある。 経済週期の角度から見ると、私たちは「リバウンドから反転にはどんな条件が必要ですか？-220504」の中で分析した。改善版の投資時計を参考にすると、中国経済は21年半ばから下落し始め、同時にインフレは高値に上昇したため、21年下半期の中国投資時計はインフレ期に入った。21年末から現在までの中国経済の下落は後期に入り、同時にインフレが下落し始め、投資時計の中の衰退前期に属し、21年下半期以来のA株全体の調整は、中国の投資時計がインフレ期+衰退前期に入ったことが背後にある。現在、安定成長政策が絶えずプラスされるにつれて、中国の投資時計は衰退後期に入っており、投資時計の大類資産の輪動規則によって、株式市場は衰退後期に安定することが多い。
米国を見ると、疫病の衝撃で米国経済の回復は中国より遅いため、経済週期の輪動ももっと遅い。米国四半期のGDPの前年同期比成長率とPCE当月の前年同期比成長率を参考にすると、20 Q 3-21 Q 1期間、米国全体は経済成長率が回復し、インフレが低い回復期にあり、21 Q 2-Q 4米国経済全体は経済成長とインフレ水の平均が上昇している過熱期にあり、今年に入って米国の経済成長率が減速し始めたため、今年に入ってから米国経済全体はインフレの段階にある。ここ数ヶ月、米国のインフレデータは引き続き高位にあり、4月の米国CPIは前年同月比8.5%から8.3%に小幅に低下しただけで、FRBがインフレに対応するために大幅に金利を上げることを市場に心配させ、米国経済は早すぎて急速に衰退している。
特に、米国が最近発表した一部の経済と企業の利益データが弱いことは、米国経済の下落に対する市場の懸念をさらに激化させている。例えば、米国のISM製造業PMIは3月の57.1から4月の55.4に下落し、20年9月以来の低さを記録した。今年5月14日現在、米国の消費者信頼感指数は59.1%に低下し、1953年以来の過去最低水準に近づいている。また、米国の小売大手ウォルマートは現地時間5月17日、2023年度第1四半期の財務業績を発表し、データによると、第1四半期の純利益は前年同期比25%減少し、この日ウォルマートは11%下落し、1987年以来最大の一日の下落幅を記録した。
評価レベル：A株の評価値はすでに低く、米国株の評価値は依然として中程度の高いレベルにある。 マクロ環境のほか、推定値レベルも中米株式市場の表現分化を招く要素の一つである。まずA株を見てみると、調整を続けた後の評価値はすでに歴史的に低いレベルにあり、今年4月にA株が年内の低点に達した時には万得全AのPE（TTM、以下同じ）は15.2倍で、2013年以来A株はすでに2ラウンドの完全な牛熊週期を経験したため、私たちは13年を起点にA株の評価値の歴史的な分位を計算し、データによると、現在A株のPEは13年以来の低点から高点までの26%の歴史的な分位にあり、13年以来の平均値が2倍の標準差に近い位置にある。最近A株が明らかに反発しているにもかかわらず、202205/20万までに全Aを得たPEは依然として16.5倍にすぎず、13年来のPE平均値18.2倍からは依然として距離があり、現在PEは13年来の低から31%までの歴史的な位置にある。2005年を起点にすれば、今までA株はすでに4ラウンドの完全な牛熊週期を経ており、現在A株PEも05年以来27%低い歴史分位にとどまっている。
A株とは異なり、米国株の推定値は大幅なコールバックを経ても現在のスタンダード500のPE（静的、以下同じ）は19.0倍で、依然として歴史的に中程度の高いレベルにある。米国株の牛熊週期は長いため、私たちは最初に推定データがある1954年を起点に選択し、現在、米国株は約4輪の牛熊週期を経験し、現在、標準500 PEは1954年以来65%の歴史的な位置にある。また、1990年以降、米国株の推定中枢全体が上昇したため、1990年を起点に計算し、現在、米国株は約2ラウンドの完全な牛熊週期を経ており、現在、標準500 PEは1990年以来42%の歴史的な分位にある。そのため、総合的に見ると、現在の米株の推定値は全体的に歴史的に中程度の高いレベルにある。
総合的に見ると、米国は依然として経済成長の運動エネルギーが下落し、インフレの高い企業のインフレ遅延期にあり、同時に政策の上でFRBの緊縮の圧力に直麺しているが、中国はすでに政策の底打ち経済の衰退後期にあるため、A株のマクロ環境は米国株より優れなければならない。また、市場のミクロ構造の麺では、A株の推定値はすでに低位にあり、米国株の推定値は依然として中程度の高いレベルにあり、推定値の位置の違いも、最近米国株とA株の動きが「逆方向」に始まった理由をある程度説明している。
3 A株の積極的な要素は累積中に
市場の3~4年に一度の大きな底が現れています。 4月下旬、私たちの多くの報告分析によると、市場の底部領域はすでに現れており、詳しくは「基金表現から見る市場調整プロセス-220424」、「リバウンドから反転までにどのような条件が必要ですか？-220504」、「各種投資家の倉庫分析-220516」などを参照してください。このA株の下落を振り返ると、指数麺では21年2月にすでに続々と始まり、上海の深さ300と上証の総合指数は21/2/18に高値を示し、創業板の指は21/7/22に高値を示し、集団の加速下落は21/12/13から始まり、2つのグレーサイ（米国の利上げペースが加速し、中国の疫病が大幅に反発した）+1つのブラックスワン（ロシアと烏の衝突）に由来している。今回の下落の本質は経済週期に由来し、歴史データによると、インフレ+衰退前期の株式市場は往々にして下落し、3-4年に現れた熊市は週期の必経段階である。歴史研究に基づいてこそ、昨年末に私たちは今年の市場が下落圧力に直麺していることを提案し、過去3年間、私たちは何度もA株の可能性がある形態が米国株に似ていることを分析し、3年上昇して1年下落し、「曲則全、濡れ衣則直–2022年中国資本市場展望-211211」、「展望22年：私たちの3つの特別判断-211219」を提出した。マクロ経済週期、株式市場の牛熊週期の分析から、4月末の低点推定率はすでに市場の底部領域である：マクロ経済週期の角度、投資時計が衰退後期に入ると株式市場は下落を止めることが多く、中国の安定成長政策は絶えずコード化され、特に429中央政治局会議は安定成長の目標が変わらないことを明確にし、この週期推定率は衰退後期に入った。株式市場の牛熊週期の角度から見ると、前回の熊市の下落に比べて、上海の深さ300の下落はすでに14.4ヶ月（21/02-22/04）続き、最大の下落幅は37%に達し、時空は著しく、推定値、リスクプレミアム、株債収益比、破純率などの指標から見ると、過去5回の歴史の底比と比較して、前の市場がすでに大きな底域にある（詳しくは表3を参照）。
ポジティブな要素が蓄積されています。 市場は現在、底部の領域がすでに現れているが、歴史を振り返ると、底部の形態は複雑で多様で、歴史的にはU形（05年下半期）、深V形（08年10月末、19年1月初め）、W形（12-13年、後角はもっと低い）、緩やかな浅V形（16年1月末）がある。市場が底から右側に向かうことをいつ確認するか（リバウンドから反転に演繹する）、それとも五大信号を密接に追跡しなければならない：社融預金量の前年同期比/ローン残高の前年同期比（通貨政策を反映する）、インフラ投資の累計前年同期比（財政政策を反映する）、PMI/PMI新規注文（製造業を反映する）、分譲住宅の販売麺積の累計前年同期比（早期週期業界）、自動車販売量の累計前年同期比（早期週期業界）。過去5回の指数が最も低い月は、5つのリード指標のうち3つの企業が安定しているか、すでに回復していることに対応しています。今回、4月の通貨、財政類指標はすでに右側にあり、4月のPMIは大幅に下落し、最低点かもしれず、不動産や自動車の販売も徐々に安定する見込みで、積極的な要素はすでに蓄積されている。
第一に、安定成長類政策は依然として符号化されている。4月29日の政治局会議で「年間経済社会発展の予想目標の実現に努力する」と提案し、「すでに確定した政策の実行を加速させる」、「増量政策ツールの計画を急ぐ」ことを要求した後、政策は絶えずコードダウンしている。5月18日、中国共産党中央政治局常務委員、国務院李克強首相は雲南で安定成長安定市場主体の雇用保障座談会を開催した。会議では、「すでに打ち出した政策はできるだけ早く実行し、中央経済工作会議と『政府活動報告』が確定した政策は上半期にほぼ実施された。各地域の各部門は緊迫感を強め、政策の潜在力を掘り起こし、正確に見える新しい措置は使い果たし、5月にはできる」と指摘した。中央銀行も最近2回「金利引き下げ」を行い、5月15日、中央銀行は初の住宅商業性個人住宅ローン金利の下限を、対応する期限付きローン市場のオファー金利から20ベーシスポイント引き下げないように調整すると発表したが、2つの住宅ローン金利は変わらない。5月20日、中央銀行は5年間のLRP金利を15 bpから4.45%に一時的に引き下げた。2回の「金利引き下げ」後の最初のスイートルームの金利は最大35 bp下がることができる。不動産そのものの政策について言えば、年初からすでに百城がビル市を緩和する政策を打ち出し、5月20日に南京は2軒の住宅の積立金ローンの限度額を引き上げ、現行の30万元/人、夫婦双方の60万元/戸から、50万元/人、夫婦双方の100万元/戸に調整した。
二つ目は疫病が徐々にコントロールされていることです。疫病は今年3月以来、市場に影響を与える最も重要な変数の一つであるが、現在、吉林省は社会麺の清零を実現し、上海の疫病は安定している。5月16日、上海は5月22日から地上バスと軌道交通が条件付きで徐々に運営を再開し、6月1日から6月中下旬まで疫病予防とコントロールの常態化管理を全麺的に実施し、全市の正常な生産生活秩序を全麺的に回復すると発表した。高週波データによると、経済も修復を始め、例えば長江デルタ地域の交通渋滞指数は5月以降明らかに修復を開始し、乗用車連合会のデータによると、5月第2週の乗用車卸売販売台数は前年同期比最悪の-60%から現在の-22%に縮小し、小売成長率は-61%から-29%に縮小した。
4 現在、新しいインフラストラクチャに焦点を当て、消費 に徐々に注目しています。
市場の底部の判断に比べて、投資家はよりスタイルと業界の選択に関心を持っており、「安定成長経路下の業界の輪動–09と20年-220516を参考にする」では、歴史的な安定成長政策の経路下で、08年の業界の輪動はインフラから消費、科学技術に至ると指摘している。20年は新インフラから中流製造、消費に至る。今回の安定成長政策の力の下で、昨年12月から私たちは銀行不動産を第一段階として、今まで金融不動産と伝統的なインフラストラクチャの超過収益はすでに明らかになり、将来の安定成長政策は持続的に力を入れ、値を過小評価する銀行と不動産にはまだ空間があり、歴史を比較するだけで、勝利指数の空間は限られている可能性がある。相対的に言えば、政策麺、業績麺と市場麺を結合して、現在の新インフラの弾力性はもっと大きくて、未来は徐々に消費を重視します。
は古いインフラと大きな金融よりも、新しいインフラの弾力性が大きい可能性があります。 『成長をよく見る3つの理由-20200515』では、現在、新インフラ建設をよく見るには3つの大きな理由があると指摘した。1つは政策支持であり、中央財経委員会第11回会議はインフラ建設を全麺的に強化することを指摘し、グリーン低炭素エネルギー基地、分散型電力網、クラウドコンピューティング、人工知能プラットフォーム、ブロードバンド基礎ネットワークなどの分野に明確に言及し、今年の安定成長を背景に新インフラ建設の成長速度がより速く、コンピュータ、通信と電子の1-3月の固定資産投資は前年同期比27.8%増加し、伝統経済の10.5%を上回った。第二に、ファンダメンタルズがより優れており、22 Q 1低炭素経済産業チェーンの純利益は前年同期比76.5%、デジタル経済12.5%、すべてのA株3.6%の伸び率であり、PEGの角度から複数の細分子分野のPEGが1未満であることを測定した。第三に、市場麺から見ると、現在、成長業界は明らかに下落しており、今後しばらくの間、超過収益はさらに高くなる見込みです。総合的に見ると、低炭素経済における光起電力風力、貯蔵エネルギーと特別高圧は注目に値し、デジタル経済における5 Gとブロードバンド基礎ネットワーク、データセンターとクラウドコンピューティングは注目に値する。
低炭素経済：太陽光発電、風力発電、貯蔵エネルギーと特高圧 ：安定成長の背景の下で、太陽光発電も政策の力を出す重点である。このほか、5月18日に欧州委員会は「欧州連合再生エネルギー計画」（REPowerEU Plan）を発表し、2030年の再生可能エネルギー目標を前の40%から45%に引き上げ、2030年の光起電力合併ネットワーク目標を600 GW（約750 GW）に引き上げた。海通電の新アナリストの予測によると、2022年の中国の風力発電、太陽光発電の新増設量の伸び率は50%に達する見込みだ。中国の風景大基地プロジェクトの建設が続々とスタートし、エネルギー貯蔵と超高圧に対する新しい需要を生み出した。発改委は2025年に新型エネルギー貯蔵設備の規模が30 GW以上に達すると提案したが、21年の新型エネルギー貯蔵設備の累計設備は4 GWにすぎない。特高圧も新型インフラ建設の重要な力点であり、「第十四次五カ年計画」期間中の国網の特高圧投資計画は3800億元で、「第十三次五カ年計画」期間の2800億元の投資額より35.7%増加した。一季報の業績を見ると、22 Q 1光起電力発電の純利益の累計は前年同期比75.4%で、21 Q 4の51.5%より引き続き上昇した。貯蔵エネルギー業績の伸び率は比較的に明るく、22 Q 1貯蔵エネルギーの純利益の累計は前年同期比58.3%で、21 Q 4の-7.6%より大幅に改善した。関連会社は、 Longi Green Energy Technology Co.Ltd(601012) Tongwei Co.Ltd(600438) Ja Solar Technology Co.Ltd(002459) Trina Solar Co.Ltd(688599) Ginlong Technologies Co.Ltd(300763) Jiangsu Goodwe Power Supply Technology Co.Ltd(688390) Ningbo Orient Wires & Cables Co.Ltd(603606) などです。
デジタル経済：5 G、クラウドコンピューティング、データセンターなど。 デジタル経済インフラ建設の加速が期待されている：5 G分野において、海通マクロの整理と推計によると、22年の5 G基地局関連インフラ建設投資は1763億元に達する。ブロードバンド基盤ネットワークでは、22年に新たに追加された光ファイバケーブルの回線長は440万キロを超え、21年より39%増加する見込みだと試算しています。クラウドコンピューティングの麺では、中国情報通信研究院は「十四五」末のクラウドコンピューティング市場規模が10000億元を突破し、22~25年の間に年間複合成長率が36.8%に達すると予想している。データセンターについては、2022年のデータセンター分野の投資額は5278億元に達し、21年より26.1%増加すると試算しています。人工知能について、中国電子学会の予測によると、2022年の中国人工知能産業規模は276億5000万ドルに達し、2021年より42.8%増加する。一季報の業績を見ると、5 Gプレートの業績は明らかに向上し、帰母純利益の累計は前年同期比21 Q 4の1.3%から22 Q 1の24.4%に上昇した。データセンターの業績は改善され、純利益の累計は前年同期比21 Q 4の-5.5%から22 Q 1の7.6%に上昇した。関連会社は Fujian Star-Net Communication Co.Ltd(002396) Zte Corporation(000063) 3 Glodon Company Limited(002410) Unisplendour Corporation Limited(000938) Shanghai Athub Co.Ltd(603881) Hangzhou Hikvision Digital Technology Co.Ltd(002415) などです。
未来は徐々に消費を重視する。 消費の修復が同期したり、経済の修復に遅れたりしているのは、住民消費に影響を与える2つの変数–収入と貯蓄–が経済回復のリズムに影響されているからです。収入の麺では、収入の増加は基本的に経済成長によって決定され、経済回復の中で、まず投資と生産端が先に修復し、その後マクロ経済の企業が安定して回復し、ミクロ企業の利益が上昇し、住民の収入が向上した。08年の金融危機と20年初めのCOVID-19疫病ショック後の経済回復過程から、工業増加値の当月の前年同月比増加率の回復の傾きと幅はすべて社消小売総額の当月の前年比増加率より速く、社消小売総額の増加率とGDPの増加率の回復は比較的に同期していることがわかる。貯蓄麺では、外国人が衝撃を受けた後、住民の将来の収入の不確実性が上昇し、予防的な貯蓄が上昇することが多く、国境消費傾向が低下した。例えば、20年にCOVID-19の疫病ショックの下で、中国住民の国境消費傾向は19年までの70%前後から66%に低下し、21年に69%に戻り、疫病前のレベルに近づいた。そのため、収入と貯蓄の両方から見ると、消費回復は生産麺の修復にやや遅れている。現在、中国の疫病状況はすでに下降通路にあり、疫病状況が徐々にコントロールされ、安定成長政策が徐々に着地し、経済も徐々に安定して回復し、3、4四半期の中秋節、国慶節休暇の消費に対する牽引を重ね、経済回復に関連する消費の基本麺はより強くなるだろう。
リスク提示： インフレは引き続き大幅に上昇し、中国の外マクロ政策は引き締まっている。
