著者：国投瑞銀基金不動産投資センター部門総経理劉先鳴
2022年5月26日、アジア太平洋不動産協会（APREA）は「中国REITsオンラインサミット」を開催し、「Pre-REITs及びC-REITs上場の道」の円卓討論に招待された。ゲストの皆様との交流を通じて、大いに利益を得て、啓発されました。前期の仕事と結びつけて、いくつかの心得を整理して以下のようにして、みんなの参考に供する。
2021年6月の最初の試験公募REITs製品の現世以来、現在12匹のREITs製品が上場に成功し、2級市場の平均収益率は20%を超え、安定した高比例配当もあり、各種類の投資家に広く愛されている。また、公募REITsの試行を開始して以来、国家発展改革委員会は各部委員会、および証券監督管理委員会、銀監督管理委員会などの金融監督管理機構と共同で各支持政策を集中的に打ち出し、産業端から保障性賃貸住宅、クリーンエネルギー、水利工事、新インフラ建設などの分野を重点的にカバーし、製品端から税収優遇、審査プロセスと効率、拡張規則などの麺をカバーし、C-REITsの発展と強大化を全力で支持している。
2021年9月、UBSは中国の公募REITs業界に対する研究報告を公開発表し、2030年にC-REITsの規模は1兆2000億ドルに達する見込みだと予測している。2022年に入り、税収優遇、拡張規則、最近の保障性賃貸住宅、新エネルギー分野などのREITs奨励政策のさらなる登場に伴い、現在のC-REITs市場の発展環境は前期予測より明らかによく、C-REITsはより楽観的な発展見通しを得る可能性がある。
中国のREITsの重要な意義は生存量資産だけでなく、循環相殺にもあり、インフラ投融資メカニズム全体の変革を前に活性化させた。REITsコースが形成された後、各機関は次々とバリューチェーンの先端延長を探索し、Pre-REITsは最近の市場主体の討論の焦点となっている。Pre-REITsは主にインフラ分野に投資し、公募REITsを発行する潜在力を持っているが、まだ発行条件の目標に達していないプロジェクトは、投資、建設、運営の前期に株式投資の方式で進出し、プロジェクトが成熟するまで育成、運営を通じて、公募REITsの発行要求を達成し、脱退してプレミアム収益を得ることを実現する。Pre-REITsの主な形式は私募投資基金、信託計画、有限パートナーなどがある。
一、Pre-REITs論理成立の2つの大前提
1、クロスマーケット価格差：
一級市場と二級市場は流動性、情報透明性、取引敷居などの麺で大きな違いを持っているため、インフラ係資産は一級市場の推定値と取引価格に明らかな違いを持っている。現在の市場データから見ると、中国の財産権類資産は、REITs上場後の二級市場取引のCap Rate（資本化率）は約4.5%程度であるが、一級市場の大口取引の資本化率は約6%~8%で、一定の価格差空間が存在し、インフラ類資産の通常の規模が大きいことを考慮して、Pre-REITsが脱退を実現すれば、豊富なプレミアム収益を得ることができる。
一級二級市場の特性による価格差空間を除いて、需給関係の角度から分析すると、一級市場におけるインフラ係資産の量は通常数十億以上で、投資週期は長く、脱退ルートは限られており、大口取引では、取引相手は交渉実力において旗印を立てている。REITsの上場は能動的で余裕のある行為であり、所有者側はより多くの時間を持って有利な発行窓口を選択し、これも定価の違いを招いた。
2、資産の育成：
不動産は通常一定の建設期と育成期を持っており、建設段階、初期運営段階では、十分なキャッシュフローを蓄積できず、REITsの発行要求を満たしていない。建設されたが収益が悪い少数の資産も買収された後、改造される可能性があります。これには、REITsの発行要求を達成するために、専門的な産業運営機関が育成、孵化、再編、統合を行い、プロジェクトの品質向上と効菓向上を促進し、コストを削減する必要があります。また、資産規模では、現在の中国REITs発行の10億の敷居に達しない可能性もあり、資産のパッケージ化が必要です。Pre-REITs基金には通常、産業側の参加があり、産業側は専門技能、資源優勢を合理的に運用し、インフラ係資産を整理し、育成し、良質な孵化統合サービスを提供し、プロジェクト会社の利益能力と規範性を全麺的に向上させ、将来の公募REITsの確率を高めることができる。
二、中国Pre-REITsが注目すべきポイント：
1、資金源の属性：
論理的に見ると、Pre-REITsは一級市場の不動産に投資し、資産育成と市場間の価格差を獲得し、最も株式属性の資金を必要とし、権益色が強い。しかし、中国市場の現状では、インフラ資産は通常、資金に対する需要が大きく、投資週期が長く、流動性が悪く、脱退ルートが限られており、マッチングする資金源は多くない。投資家はPre-REITsに参加するかどうかを評価する際、投資リスクを考慮する必要があります。十分な取引記録が不足している場合、保険会社、政府産業誘導基金、多くの金融機関、例えば信託会社、銀行財テク、証券会社の資産管理など、少数の機関投資家だけが純株式投資を受ける可能性があることがわかりました。Pre-REITs投資を検討する際、依然として高い安全性、相対的に安定した配当収益、社内製御は投資製品のリスクと収益に対して厳しい風製御規則を持っており、権益属性の製品はこのような投資家の資金に一緻することが難しい。しかし、このような投資家の資金量はPre-REITs投資インフラの需要を満たすことができる。中国で伝統的な株式投資に従事しているPE機関でも、Pre-REITsに直麺しているときはよく知られていません。上記の機関投資家を導入しようとすると、取引交渉の際、流動性支持、大株主買い戻しなどの増信方式に関わることが避けられないことが多く、中国のPre-REITsは募金段階で一定の固定収益特徴を持ち、強い主体の信用リスクを評価する経路に戻りやすい。劣後などの構造化手配や賭け合意などを優先することで、投資家の投資リスクを下げ、Pre-REITs投資に参加する可能性を高めることもよくあります。
また、投資期限の観点から、インフラ系資産は開発、建設、運営、完全な成熟まで、一定の利益レベルに達することができ、通常は5年程度の育成時間が必要ですが、保険機関、銀行財テク、信託が投資を行う際に受け入れられる期限は3年以内になることが多いため、Pre-REITsはより柔軟なスケジュールを考慮する必要があります。
一度のPre-REITs完成インフラの完全な育成が難しい場合は、資産育成の前期または後期に異なる製品の介入を通じて、機関投資家にリレーを行わせ、力を合わせて資産の育成を完成させ、最終的に投資目標を公募REITs発行条件に達することを考慮することができる。異なる段階の投資家は、各段階に対応するプレミアム収益を得ることができます。
2、資産品質の識別：
Pre-REITsの価値源の大きな頭は、資産の育成、資産品質の向上にある。この仕事は純金融機関が一時的に独立して完成することは難しい。Pre-REITs基金は通常、産業側が設立に参加する必要があり、産業側は資産の品質、評価レベル、将来の発展に対してより専門的な判断とコントロールを持っており、特に投資建設段階のプロジェクトに対して、より正確なスクリーニング能力を持っている。産業側の参加もPre-REITs基金がより合理的な価格で良質な標的に投資するのに有利である。そのため、金融機関はPre-REITの概念を提出したが、本当にPre-REITをしっかりと行うには、産業資本の専門的な経験が必要で、資産を識別し、資産を育成することができ、これには双方の結合が必要である。さらに重要なのは、不動産の長期性によって、単純に「購入-育成-販売」の論理は、REITs発行上場後の20~30年以内の運営の安定性を必ずしも支えることができないということです。そのため、私たちはより強力な産業グループが、自分の業務発展の需要に基づいて、市場でPre-REITsが提供した資金支援を借りて、自分の業務版図を拡充し、資産管理規模を拡大することを見る傾向があります。資産の育成が成熟した後、REITsを通じて上場を発行する。中国では、大型の中央企業・国有企業はPre-REITs分野でまだ広い空間を持っており、探索に値する。
三、中国Pre-REITsの核心難点：
中国のPre-REITs業務の核心的な難点は、REITs発行の確率が評価しにくいことにある。
中国REITs市場はすでに注目される成功を収めたが、中国REITsは依然として試行段階にあり、比較的複雑な審査プロセスに直麺しており、具体的なプロジェクトの中でも多くの難点に遭遇することが多い。例えば、インフラ資産の譲渡、再編は土地使用権の譲渡製限問題に直麺する可能性があり、多くの部門と協力して共同で推進する必要がある。振り分け方式で取得した土地使用権については、土地譲渡金と高い税負担を追納し、企業コストを増やす必要がある可能性があります。異なるタイプの資産、特にフランチャイズ経営権資産は、各主管部門の管理意見に関連する可能性がある。税務計画案の受け入れ度は、異なる地域の税務主管当局の意見にも依存する可能性がある。これは、ある単一REITsの最後の発行時間、または発行の最終的な成功に影響を与える可能性があります。この発行確率の評価は、Pre-REITsビジネスモデルの成否の核心点である。
私たちは市場の成熟したPre-IPOを対照として、簡単な比較をすることができます。
中国資本市場では、新株発行は通常約23倍の市場収益率で発行区間を確定し、Pre-IPO投資家は最終ラウンドの進出時に異なる業界や投資会社の異なる属性によって、通常大きな違いがあり、市場の一般的な状況によって、Pre-IPO基金が入札に成功した後、10倍のプレミアム収益を得ることができると仮定している。会社の上場が成功する確率がそれぞれ15%と20%であると仮定すると、重み付き収益率はそれぞれ150%と200%であり、投資期間が3年であると仮定すると、投資家の年間化収益は16.7%と33%である。
インフラREITsの収益は比較的安定しており、付加価値幅は比較的小さく、予測性が強く、1、2級の価格差が1.6倍であると仮定しているが、海外REITsは商業不動産を基準とすることが多く、取引例は十分で、発行成功率は高く、90%と仮定している。中国の公募REITsはインフラを基準としており、試験段階の審査基準が高く、発行成功率が低い。Pre-REIT管理者の選別と努力の下で、6割の発行自信があると仮定すると、海外市場、中国市場のPre-REITの加重収益率はそれぞれ144%と96%である。投資家の年間収益はそれぞれ14.7%と（-1.3%）である。この比較では、REITsの発行確率の高さが、Pre-REITsビジネスモデルの成否を決定することがわかります。
四、中国Pre-REITsの検討方向
上記の分析に基づいて、REITsの発行確率を高めることはPre-REITs業務の核心であり、重点は2つの方向があることができる。
第一に、Pre-REITsを発行するのに適した資産を選別します。公募REITsの試行範囲は徐々に拡大しているが、異なる資産発行の難しさには違いがある。専門家の要求が高いフランチャイズ経営権資産ほど、Pre-REITs投資を行うことは難しい。比較的に、財産権類資産は大きな成長空間を持っているため、一級市場の投資家に人気があり、Pre-REIT投資に適しています。その中で、倉庫物流類資産は現在の希少性、著しい成長潜在力、および比較的に友好的な運営管理要求のため、Pre-REITs投資に適している可能性がある。しかし、倉庫物流資産の現在の取引価格は一般的に高く、投資家がさらに前進し、建設期、さらには土地を手に入れる段階に介入することを余儀なくされる可能性がある。
第二に、現在、中国のREITsはインフラ投融資体製改革の重任を担っており、発改委もREITsが募集した資金の還流を要求し、インフラ補完板プロジェクトに再び投入した。そのため、単純に利益を目的とした「購入-育成-販売」戦略は、監督管理機関の首肯に直麺する際にいくつかの難しさがあるかもしれない。私たちは強力な国資産業背景をPre-REITsの主要な参加者として導入し、良質な資産を識別し、専門的な育成サービスを提供する一方で、国有産業資本の業務発展を助力することを通じて、国有産業資本の業務版図を客観的に組み入れ、将来のREITs発行段階の成功確率を高めることを提案します。最終的に産業側、Pre-RETs投資家、監督管理層、およびREITs投資家の各方麺のウィンウィンを実現する。
