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2022年6月10日、中央銀行は5月の金融統計データを発表した。
（1）M 2は前年同期比11.1%増加し、伸び率は4月末より0.6ポイント上昇した。
（2）M 1は前年同期比4.6%増加し、成長率は4月末より0.5ポイント下落した。
（3）人民元ローンの新規増加は1.89兆元で、前年同期より3920億増加した。
（4）社会融資の新規増加は2兆7900億で、前年同期より8399億増加し、前年同期比10.5%増加し、4月末より0.3ポイント上昇した。
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一、なぜ5月の信用は4月の衰退を改めて大幅な成長を実現できるのか。
5月に人民元ローンが1兆8900億元増加し、前年同期比3920億元増加し、私たちの前年同期比増加の判断にほぼ合致したが、市場の予想を明らかに上回った。Windの一緻性の予想によると、5月に人民元ローンが追加されたのは平均1兆4000億円未満で、大部分の機関は信用が前年同期より少ないと予想している。
なぜ4月に信用会社の融通が大幅に下落した場合、5月には急速に反発し、4000億近くの前年同期比増加を実現できたのか。この背後にある推進要因は何ですか？主に3つの点があると思います。
1、「523」通貨信用情勢分析会は後続の信用成長基調を打ち立てた。5月23日、人民銀行、銀保監会は24の主要金融機関を招集して通貨信用情勢分析会を開き、金融システムに政治的立場を高め、大局意識と責任意識を強化し、実体経済の支持を強化するよう求めた。同時に、政策的な銀行、国有大手銀行、株式製銀行及び城商行の信用がどの分野から力を出すべきかについて、明確な要求を提出した。これは過去の通貨信用情勢分析会の初めてである。一方、人民銀行はまた全システム通貨信用情勢分析会を開き、信用成長を安定させるための措置を配置、実行し、地方法人銀行に対する指導力を強化することを要求した。全体的に見ると、今年1~4月、中央銀行は金融機関が信用投入を強化する必要があることを強調しているが、今回の会議の政策駆動力は過去より明らかに高く、狭義の信用目標を達成する意義を高め、責任をさらに伝導し、圧縮する。
2、政策的な銀行と国有大手行は再び信用の「頭雁効菓」を発揮した。4月の信用は大幅に下落し、主に上海地区の疫病状況と静的管理製御の影響を受け、前期の中央銀行の繰り返しの窓口指導の下ですでに銀行プロジェクトの備蓄に「寅が卯の食糧を食べる」現象が現れ、国有大手銀行は4月に信用が明らかに弱まり、前年同期より少ない増加が現れた。5月以来、長江デルタ地域は秩序正しく正常な状態に回復し、いくつかの重大なプロジェクトリストが加速的に着地し、政策的な銀行と国有大銀行のプロジェクト備蓄の限界回復に役立つ。これに基づいて、私たちの判断：（1）政策的な銀行信用は前年同期より増加幅が相対的に大きく、5月の公中長期貸付の回復に対する主な貢献源である。（2）国有大行の総量は前年同期より増加したが、構造は依然としてよくなく、手形融資が比較的高い。（3）株式製銀行と城農商行の信用投入は一定の冷熱ムラの態勢を呈している。
3、安定した信用目標を実現するために、銀行は「投資しなければならない」。「523」通貨信用情勢分析会が開催された後、各銀行は高度に重視し、いずれも信用特別会議を開き、「総分岐」は何層も伝導し、目標を設定し、前年同期より多く増加することを5月の信用投入の仕事の重点とし、「投資すべき投資」を要求した。しかし、実体経済の融資需要が依然として弱い場合、銀行は依然として公短貸、手形転写、法人貸越、福費廷などの方式を通じて突撃量を実現する必要があり、全月の信用リズムは「前低後高」の特徴を継続し、一部の銀行はローン金利を大幅に引き下げ、ローンの早期返済を遅延させるなどして信用データを安定させる必要がある。5月下旬の手形の転写はゼロ金利相場を経験した後、月末に「反り」が現れた。この現象の背後には、一部の銀行の信用力が大きく、中央銀行の狭義の信用要求を超えている可能性があり、月末時点で手形を売却することで額を移動させ、ゼロ金利時点で手形の「高投げ低吸い」にも、大きな利益空間が存在する。
二、政策性銀行は信用を安定させ、構造を最適化する中で重要な役割を菓たすことが期待されている。
5月の対公中長期貸付金は5551億円増加し、前年同期より977億円減少し、幅は4月より明らかに改善した。私たちは、5月の公中長期ローンに対する回復は、主に政策的な銀行と国有大手銀行のプロジェクト類ローンの発力に由来すると予想しています。特に政策的な銀行にとって、昨年5月に人民元ローンが前年同期比で減少したことを考慮すると、今年は逆週期調節と信用安定の機能を発揮するために、5月に前年同期比で増加する確率が高い。
国務院が提出した6つの麺33の措置の中で、今年の政策的な銀行信用限度額8000億を引き上げ、これらの資源は今年の信用を安定させ、構造を最適化する上で重要な役割を菓たす。
1、2022年に政策的な銀行が人民元ローンを新たに2.4兆元以上増加すると予想されている。過去数年間の政策的な銀行のローン投入状況を遡及すると、2020年の疫病時期の信用成長は比較的速く、人民元ローンの新規増加は2兆近くに達した。2021年の疫病状況は徐々に回復し、年間で約1.6兆元増加した。今年の中央銀行が政策性銀行に対して設定した狭義の信用目標が昨年とほぼ同じであると仮定すると、新たに追加された8000億円の融資額が年間の約50%を占め、2022年の政策性銀行の人民元融資の新規増加は2兆4000億円以上に上昇する見込みで、2020年と2021年のレベルを明らかに上回っており、6-12月の信用投入ペースはある程度加速する。年間信用の前年同期比増加を実現し、公中長期貸付の改善に重要な役割を菓たす。
2、信用資金は主にインフラ建設プロジェクトに使われている。三大政策性銀行の中で、国の銀行運営量は相対的に大きく、信用資金は主に棚改革、交通輸送、電力と水利などの業界に投入され、合計で60%近くを占めている。8000億の新規増加額に対して、主に水利、輸送、エネルギー供給などのプロジェクトに投入される予定で、棚改革分野の大規模な「網掛け」の可能性は大きくない。
3、2022年の政金債は1兆近く増加すると予想されている。8000億の信用限度額を引き上げた場合、PSLの近年の残高が着実に低下していることに加え、債券金利が低位レベルにあることを考慮すると、政策的な銀行は主に債務を発行することで負債資金を補充する見通しだ。20202021年の政策的な銀行ローンと債券の配合比率はいずれも80%のレベルを維持しており、2022年の政金債の純融資規模は約3兆元で、2021年より1兆元増加すると予想されており、金利債供給市場に一定の妨害を与える可能性がある。
三、短期と中長期ローン、小売と対公ローンの配分比はすでに不均衡で、4-5月のローン価格は大幅に下落する見通しだ。
5月の信用構造から見ると、（1）短期と中長期の貸付比率が明らかに不均衡であるという2つの特徴に注目すべきである。5月の短期ローン（住民短期+企業短期ローン+手形融資）の合計は1兆1600億元増加し、前年同期より8911億元増加し、2009年4月以来の高値を記録した。短期と中長期の貸付比率は1.76:1で、2014年以来の高値を記録した。（2）公強、小売に弱い特徴が明らかである。5月の小売と対公ローンの割合は0.35:1で、過去同期の2番目の低さを記録した。
このような短期と長期、小売と公的融資の配分比の不均衡は、主に3つの問題を反映している。
第一に、月末のスループット力が大きく、信用期間が明らかに短縮された。銀行は安定した信用目標を実現するために、月末近くに公短貸と手形の転写などの方式を大量に通過し、信用規模の虚増をもたらした。
これらの対公短貸は往々にして月末に投入され、月をまたいで期限が切れ、銀行全体の対公貸の長期化が明らかに短縮され、ローン定価の下押し圧力が激化している。公中長期貸付に対しては、政策的な銀行が支持する大インフラ分野を除いて、商業銀行の投入力が不足している。
第二に、銀行は大幅に値下げして消費者ローンの投入を刺激した。5月の小売ローン構造の中で、中長期ローンの景気度は依然として弱く、新規規模は1047億で、前年同期より3379億増加し、その中で個人経営性ローンの景気度は高いと予想されているが、住宅ローンの成長は弱い。疫病の影響で、住民の財産と収入の増加は明らかに減速したが、短期ローンは新たに1840億ドル増加し、依然として前年同期比ほぼ横ばいを実現し、銀行が定価端の大幅な優遇を通じて消費類ローンのマーケティング力を強化することとある程度関係がある。
第三に、信用需給の矛盾は依然として際立っている。安定した信用目標を実現するために、5月に銀行は各支店に「投資し尽くすべきだ」と要求し、実体経済の融資需要が弱い場合、信用需給の矛盾がさらに激化することは必然的に定価端の圧力を招く。
全体的に見ると、5月に人民元ローンが新たに増加し、前年同期より増加したにもかかわらず、構造麺で存在する問題は際立っており、信用投入の短期間化が明らかで、「投尽投」の下で価格手段を通じたマーケティングの力が強くなり、ローン金利が大幅に低下することになる。
四、市場が新規参入社融を過小評価している主な原因は、未割引手形の予測を過度に悲観していることにあり、6月の社融はより大幅な「前年同期比増加」が期待されている。
5月には新たに2兆7900億元が追加され、前年同期より8399億元増加し、同様に2.7兆9000億元の判断に符合したが、Windの一緻性は2.37兆元と予想されている。
市場の予想がずれた主な原因は、割引されていない手形を過度に悲観していることにある。市場は、5月に手形にゼロ金利相場が発生すると、手形融資の高増加は必ず預金量のチケットソースに大きな消費を形成し、これは未割引手形に深いマイナス成長をもたらし、さらに社融データを引きずると考えている。
具体的な試算では、市場の大まかな論理は、5月の引受発生額が2兆5000億で、前年同期より6167億増加し、手形割引発生額が2兆で、前年同期より7800億増加し、手形割引引受比が約80%増加し、4月より1~2ポイント上昇した可能性がある。つまり、手形割引発生額の前年同期比の増加規模は引受発生額より1700億近く増加した。4月に割引されていない手形が新たに-2557億元増加したため、市場は-2557億元に1700億元追加控除され、5月に割引されていない手形の新規規模が-4000億から-5000億元のレベルを維持する可能性があると判断した。最終的な実際値は-1068億にすぎず、これで約4000億の誤差が形成された。
では、上記の試算の問題はどこにあるのでしょうか。主に手形の満期量を考慮していません。手形資産にとって、期限はすべて1 Y以内で、主流の期限は1 Mと1 Yを主として、つまり今年5月に期限が切れる手形は、理論的には2021年5月-2022年4月に発行された切符であるべきです。2021年4月と5月の手形引受発生額はそれぞれ1.97と1.88兆で、約1000億の差があります。私たちは手形の期限切れの具体的なリズムと規模を正確に得ることができませんが、これにより、今年5月の手形の期限切れ規模は、4月のレベルを下回る可能性があり、これは在庫券源に対して一定の「保護」を形成しています。
総括的に見ると、社融の項目別構造の中で、予測性が最も悪い科目は2つある。1つは表内融資であり、このデータと中央銀行の口径ローンの違いは非銀と国外の人民元ローンを含まないことである。第二に、割引されていない手形は、引受と割引の発生額データだけでは、預入票ソースの消費を正確に予測することはできません。
6月の社融展望について、私たちは全体的に楽観的で、具体的な判断は以下の通りです。
（1）政策的な銀行信用の投入力は明らかに大きくなる。今年1月から5月にかけて、政策性銀行の人民元ローンの新たな規模は8000億~10000億に維持される見通しで、政策性銀行の8000億元の信用枠を引き上げた後、後続の信用投入ペースが加速する見込みだ。特に半年末の肝心な時には、材料政策の駆動力がさらに強化され、国有大手銀行、株式製銀行、地方法人銀行は信用投入力を強化し、前年同期より多く増加することを確保する。総合的に見ると、6月の社融口径の新規人民元ローンは2.6~2.8兆元に維持される見込みだ。
（2）特別債務の発行がスピードアップする。監督管理は6月末に年間特別債の発行を完了することを要求し、6月には1兆5000億以上の規模が追加され、前年同期より約8000億以上増加する見通しだ。
（3）その他の科目については、非金融企業債の純融資3 Xj Electric Co.Ltd(000400) 0億、委託+信託ローンの新規-1000億程度を見込んでいる。
初歩的な試算によると、6月の信用社融はより大幅な前年同期比増加を実現する見込みで、その中で新規社融は4兆5000億以上を維持する見込みで、成長率はさらに10.6-10.7%に向上した。
五、社融とM 2増速カッターの差「逆さ掛け」は持続的に深まり、6月の流動性環境は相対的に友好的で、資金金利の上昇空間は限られている。
5月の社融成長率は10.5%、M 2成長率は11.1%、すなわちM 2-社融成長率の差は0.6%で、4月より0.3ポイント上昇し、今年4-5月のM 2-社融成長率の差レベルは2016年以来の高値を記録した。
社融は実体経済の融資需要を反映しているが、M 2は通貨の成長状況を反映しており、両者の成長率の差は資金需給のマッチング度を測定している。成長率の差が逆さまになると、通貨の供給過剰を意味し、実体経済の資金需要は相対的に弱い。
今年4~5月の社融とM 2の増速差の逆さまは、主に疫病状況と静的管理製御などの要素の影響を受け、実体経済の融資需要が低迷し、銀行の信用投入は一般的に「資産不足」の圧力に直麺し、ミクロ経済主体の貯蔵性通貨需要が向上し、資金が銀行システムに堆積して「せき止め湖」を形成することにある。
さらに、今年1~5月の増分預金と貸付の比率（一般預金と貸付の口径）は82.2%で、前年同期の208.6%をはるかに下回っていることが観察でき、これは、今年の銀行システムの預金と貸付の資金源と運用資金が著しい「出所＞運用の」現象を呈し、資金の冗長性をもたらしたことを反映している。この場合、構造的な流動性不足の枠組みは失効し、これは流動性の過度な緩和と資金金利の回廊中枢からの離脱を招き、広スペクトル金利システムの短端は中長端に伝導し始め、短端資金金利はNCD金利と同期して下落する。
6月の状況から見ると、最近の短端資金金利とNCD金利は小幅に上昇する勢いがあり、特に国有大手行のNCDに対する価格要求は相対的に高いが、3-5月の銀行NSFRの安全限界がすでに上昇していることを考慮すると、預金ローンの成長の整合性は依然として均衡しており、NCDの純融資規模は著しく放量されず、金利や小幅な上昇は限られている。しかし、安定成長の予想が再確認され、強化されるにつれて、構造的な流動性不足の枠組みがさらに回復し、Q 3の信用スプレッド、期限スプレッドが相次いで遅い修復プロセスに入り、レバレッジ戦略空間が圧縮され、6月が過渡期になる可能性があることに注意しなければならない。
六、準貨幣はさらに増加し、貨幣流通速度は持続的に下落している。
5月のM 2の前年同月比成長率は11.1%で、4月末より0.6ポイント上昇した。M 2の成長率の前月比の回復は、主に信用投入の力、非標準融資の圧力低下のリズムが持続的に減速し、納税力が弱まって財政預金が少ないことと関係がある。5月のM 1は前年同月比4.6%増加し、伸び率は4月末より0.5ポイント下落し、M 2とM 1の伸び率差は6.5%に拡大し、4月より上昇した。
