事件：2022年5月に人民元ローンが新たに1.89兆元増加し、1.4兆元と予想され、前の値は6454億元だった。新たに社融2.79兆元を追加し、2.37兆元を予想し、前の値は9102億元だった。M 2は前年同期比11.1%、予想10.5%、前の値10.5%だった。M 1は前年同期比4.6%で、前の値は5.1%だった。
一、5月の信用会社の融通総量はよく、構造は悪く、手形、短貸、政府債は主要な支持であり、逆週期の特徴は明らかである。
1、5月の信用、社融総量は明らかに予想を超えている。その中で、新規融資は1兆8900億元で、前年同期より3900億元増加し、過去3年同期より5033億元増加した。金融機関の各ローン残高は前年同期比0.1ポイントから11%回復した。新たに社融が2兆7900億元増加し、前年同期より8378億元増加し、過去3年同期の平均値より5063億元増加した。社融存量は前年同期比0.3ポイント上昇し10.5%となり、政府債を除いた社融存量は前年同期比0.16ポイント上昇し9.14%となった。総量から見ると、信用と社融は予想を超えている一方で、疫病が製御され、経済の限界が好転したことと関係があり、5月に製造業PMIは2.2ポイント上昇して49.6%、サービス業PMIは7.1ポイント上昇して47.1%となった。一方、5月23日に中央銀行、銀保監会が金融機関の通貨信用情勢分析会を開き、「増幅量、安定在庫量の両面から力を入れ、適度な信用成長で経済の質の高い発展を支持する」ことを要求したこととも関係がある。
2、信用、社融構造がよくなく、手形、短貸、政府債が主な支持であり、逆週期の特徴が明らかである。
信用構造の麺では、依然として企業がよく、住民が悪い。短貸しがよくて、長貸しが悪い。順週期指標（住民ローン+企業中長期ローン）の割合は依然として逆週期指標（手形+企業短期ローン）の割合より低いことを観察した。すなわち、それぞれ44.7%と51.7%である。しかし、限界から見ると、順週期指標は比較前の値を占めて37.2ポイント回復し、経済の回復を示している。具体的に見ると、住民側では、住民の中長期ローンの純融資はマイナスからプラスに転じたが、絶対数は依然として低く、5月には1047億元が新たに増加し、前年同期より3379億元少なく、過去3年同期より3541億元少ない。これに対応して、不動産販売は前年同期比で大幅にマイナスになり、5月30城の分譲住宅の成約麺積は前年同期比48%下落した（1-2月-30%前後、3月-49%、4月-54%）。企業側、企業手形と短期貸付はそれぞれ7129と2642億元増加し、前年同期より5591と3286億元増加し、短期融資手段の支持が明らかになった。企業の中長期ローンは5551億元増加し、前年同期より977億元減少した。しかし、季節的な角度から見ると、5月の企業の中長期貸付の回復速度はまだよく、過去3年の同期平均値より765億元、前月比2899億元増加した。5月の手形金利は前後しており、疫病が徐々に製御されるにつれて、企業の融資需要は5月末以来改善されている。社融構造の麺で、明るい目を示しているのは人民元ローンと政府債の追加であり、また非標準融資は社融に対する引きずりを持続的に軽減している。具体的に見ると、1）人民元ローンの新規増加は1兆8200億元で、前年同期より3906億元増えた。2）政府債の新規増加は1兆6000億元で、前年同期より3899億元増加し、過去3年同期より3293億元増加した。windのデータによりますと、5月に地方政府が追加した特別債の純融資額は6274億元で、今年1~5月に追加した特別債の累計発行額は約2兆元に達し、財政部は「今年の特別債の新規発行が6月末までに基本的に完了することを確保し、8月末までに基本的に使用できるようにする」と要求し、残りの1.6兆元以上の特別債の大部分が6月に発行される必要があることを意味しています。6月10日現在、6月に地方政府が新たに追加した特別債は5130億元発行され、6月に発行規模が兆元を超え、社会融和に対する支持を形成する見通しだ。3）非標準融資は3カ月連続で前年同期より減少し、社融への影響が軽減された。5月の非標準融資（信託ローン+委託ローン+表外手形）は1819億元減少し、前年同期より810億元減少し、純融資の減少幅も4月より狭い。その中で、5月の委託ローンは132億元減少し、前年同期より276億元減少した。信託ローンは619億元減少し、前年同期より676億元減少した。新規割引されていない銀行の引受為替手形は依然として少なく、実体融資の需要が高くない背景の下で、表内への割引が加速する可能性がある。
3、預金麺：M 1が下がり、M 2が上がり、財政支出は引き続き加速している。
5月のM 1同比較前の値は0.5ポイント下落して4.6%になり、M 2同比較前の値は0.6ポイント上昇して11.1%になった。財政預金は前年同期より大幅に減少し、財政支出の加速を目指している。5月のM 1は前年同期比で基数が下落した状況でも4月より下落し、企業の当座キャッシュフローが依然として不振であることを示し、不動産販売の低迷とも関係がある。5月のM 2は前年同期比で基数が上昇した場合も回復することができ、ローンと社融増速の上昇に支えられている。一方、財政投入の加速、財政預金の住民と企業部門への移転と関係がある。構造的に見ると、5月の住民と企業の預金はそれぞれ7393億元、11000億元増加し、前年同期より6321億元、12240億元増加した。財政預金は5592億元増加し、前年同期より3665億元減少し、財政支出は引き続き加速している。
二、社融-M 2の持続的な下落は、実体需要が悪く、資金が空転し、財政投入が加速する可能性があることを示している。
3月以来、社融-M 2は前年同期比増速が続き、5月のこの数値は-0.6%で、ギャップが再び拡大した。前期報告書「信用から闇時の背後にある構造、リスクと乖離」では、社融-M 2下りの3つの原因を分析したが、5月もこの状況は続いている。すなわち、第一に、通常、社会融和は実体経済の融資需要を表現し、M 2は通貨供給を表現する。社融-M 2は前年同期比で下落を続け、実体融資の需要が高くなく、社会の資金供給が需要を上回っていることを示している。第二に、資金が空転する現象が存在する可能性があります。つまり、資金が空転する預金はM 2に現れ（すなわち、同業預金、同業預金証書、非銀機関が保有する通貨市場基金は実体部分などに投入されていない）、社融に現れていない（社融は非銀機関ローンを含まない）。第三に、財政投入を加速させ、流動性を解放し、財政預金を実体経済への支持に転化させ、住民と企業部門に進出し、M 2を向上させる。しかし、4月とは異なり、5月の政府債発行、財政投入が同時に加速しているため、社会融和とM 2に対して支持を形成していることを説明しなければならない。
三、住民の中長期ローンは6ヶ月連続で前年同期より少なく増加し、今年2月と4月はさらに珍しく純マイナスが増加したが、将来住民部門にはレバレッジを加える能力があるのだろうか。
1、生存量指標：中国住民部門のレバレッジ率は理論的に先進国とまだ15ポイント以上の差がある。私たちは報告書「世界の比較視点の下で、「4問」不動産の長期空間」で、経営的な債務を取り除く住民のレバレッジ率は先進国と少なくとも15ポイントの差があると指摘した。中央銀行の「2020年第4四半期中国通貨政策実行報告」の解釈によると、中国住民のレバレッジ率の特殊性は、工商世帯の経営性ローンを統計し、経済学的に自己返済性債務に属し、持続可能性があることにある。ほぼ横ばいの新興経済体の51.0%は、先進経済体の75.7%、ユーロ圏の60.9%に比べてまだ一定の空間があり、国際通貨基金とBISが認定した65~85%の臨界値を下回っている。
2、流量指標：中国のここ5年間の住民部門の債務返済比率は2倍に増加し、絶対レベルは国際中間位置にある。中国の住民部門の債務返済比率は9.2%前後で、国際中間レベルにあるが、ここ数年の上昇は比較的速く、傾向的には先進国との違いが明らかである。「世界比較視点の下で、「4問」不動産長期空間」のアルゴリズムを用いて、私たちは債務返済比率を用いて、住戸部門が毎年どのくらいの収入で債務を返済すべきか、すなわち住戸部門がその年に債務元本と利息の和と住戸部門の可処分所得の比を考察した。国際清算銀行の計算方法は、住戸部門の債務残高がDで、可処分所得がYで、ローン四半期金利がiで、ローン余剰期間がt四半期である（各国の住戸部門のローン余剰期間が18年であると仮定すると、72四半期）。私たちは長期を18年とし、ローン金利を5年LPR金利に従い、2021年末の中国の住宅部門の債務返済比率を11.9%とし、経営ローン調整を除いた住宅部門の債務返済比率を9.2%とした。傾向としては、2008年の金融危機以来、先進国の債務返済比率は普遍的に低下しているが、中国の住宅部門の債務返済比率はここ5年でほぼ倍増している。横方向の比較は、先進国の中で中間レベルにある。
3、保有量+流量指標：債務返済比率はある程度住民のレバレッジ率の先行指標であり、中国の債務返済比率は国際爆発リスクの上限区間に近く、住民のさらなる債務上昇空間を製約する。
1）債務返済比率が住民のレバレッジ率を約2-5四半期リードし、国際債務返済比率の上限は約11-13%で、中国は依然としてこのレベルを下回っているが、後続の空間は限られている。データから見ると、債務返済比率は住民のレバレッジ率よりも早く頭打ちになっているようで、リード期間は約2~5四半期です。米国、英国、スペイン、ポルトガルのレバレッジ率の上限は11~13%で、オランダとデンマークは20%前後だった。2つの指標の間には線形関係があり、概ねy=0.2657 x-12.931で記述でき、可処分所得が高い国ほど高い債務レベルに耐えられることを示しています（北欧諸国は典型的な例で、ノルウェー、スウェーデン、スイスなど）。中国の9.2%の債務返済率は金融危機、ヨーロッパの債務危機の11~13%の臨界レベルに達していないが、中国は現在線形関係の左側の地域にあり、住民側への債務返済圧力は厳しい。
2）中国の国情に基づいて誤差調整をすれば、中国の債務返済比率はすでに国際リスク区間に達している。公式から言えば、債務返済比率は長期に敏感である。中国の住宅の高い頭金の割合、普遍的に存在する「父が子債を返済する」現象は、中国の住宅ローンの長期期間が欧米より短いことを決定したため、中国の実際の住宅ローンの平均余剰期間は18年未満になる可能性がある。以下の2つの手がかりが裏付けられている。1つは、西南財経大学の「中国家庭金融調査報告（2017）」40011サンプルによると、住民住宅ローンの平均期限は16.5年、平均残存期限は11.2年である。第二に、経済学者の韓康教授は「2020年に中国の住民は31兆1200億人の住宅ローンが返済されず、返済の年限は平均8年だ」と指摘した。長期を11.2年に調整すると、住民の債務返済比率は9.2%から12.9%に上昇し、経済危機時の11~13%の住民の債務返済レベルの臨界値に近づいた。
四、5月の予想を超える社融を見て、半分の覚醒を残して半分の酔っ払いを残します。
5月の信用、社会融通の総量は全麺的に予想を超え、疫病が製御され、経済の限界が暖かくなることと関係があり、中央銀行、銀保監会の指導の下での信用力の広さとも関係がある。良い麺は、総量の安定性が常に構造改善をリードしており、総量の「安定」を見ていることです。しかし、5月の信用会社の融通構造は悪く、手形、短期貸付、政府債の底打ち信用の逆週期的な特徴は非常に明らかで、実体融資需要とより関連する住民、企業の中長期ローンの表現はまだよくなく、実体経済需要の回復にはまだ時間がかかることをはっきり認識する必要がある。社融-M 2の継続的な下落は、社会資金の需給にギャップがあることを示しており、現在の信用の加速投入には将来のリスクがあり、資金の空転の可能性も排除されていない。後続の安定成長政策は依然として加速し、特に財政政策が力を入れ、不動産が引き続き緩和され、構造的な通貨政策が精確に点滴灌漑され、社会融和が真の安定を求めるには構造改善のクロス実証が必要である。
リスクのヒント
不動産の下落速度は予想を超え、実体経済の融資回復は予想に及ばず、政策の実行力は予想に及ばない。
