ラガルドはユーロ圏の債務圧力に対して高い感度を持っており、今回の転ばぬ先の杖は事前にヨーロッパ債務のテールリスクを製御するのに役立ち、現在はしばらくヨーロッパ債務圧力に対して過度な価格設定を行う必要はない。しかし、将来の欧州債務圧力の動きは欧州中央銀行の対応措置だけではなく、ロシア危機の変化はより重要な核心変数である。もしロシアの危機がEUをロシアのエネルギーからさらに脱出させ、EUのインフレ圧力を高めることを招くならば、単目標製のECBはインフレ圧力に対応するために緊縮を余儀なくされ、ヨーロッパの主権債務の脆弱性を高めることになる。
ロシアとロシアの危機が常態化した後、EUはロシアのエネルギーと脱出を余儀なくされ、ヨーロッパのインフレ圧力を明らかに増加させた。欧州中央銀行のインフレ圧力では、概ね金利上昇に転じ、政策転換は欧州主権債務の潜在圧力を増加させる。ヨーロッパ債務危機の爆発の弱い部分（イタリア、スペイン、ポルトガルなどのヨーロッパ債務圧力国の政府部門のレバレッジ率）は危機後、実質的な構造調整とリスクの解消を経験しておらず、現在のレバレッジ率は危機時期を上回っており、今回の世界通貨共振緊縮の背景には、尾部リスクが発生しやすい弱い部分になる可能性がある。将来ヨーロッパの主権債務が衝撃を受ける場合、リスクは爆発後も最終的には中央銀行などの救助の下で鎮静し、製御されると考えられています（2010年のヨーロッパ債務危機のように）が、ドイツの援助はリスク変動の時間を延長する可能性があります。本文では、ヨーロッパ債務の潜在的な圧力を注目すべきテールリスクと見なし、大類資産配置の結論に影響を与えない。尾部リスクが発生すれば、歴史経験を参考にした大類の資産は以下の段階的な動きを示す可能性がある：米債の収益率は影響を受けるのは相対的に限られている；権益市場のリスク選好は衝撃を受けやすい。ドルと金はリスク回避の属性を備えており、価格は上昇しやすく下落しにくい。ドイツスプレッドをヨーロッパの主権債務圧力の重要な観測指標とすることができ、前回の経験からドイツスプレッドが300 BP以上に広がれば警戒を強化する必要があることを示唆した。
ラガルドはヨーロッパ債務の圧力に非常に敏感で、転ばぬ先の杖が事前に対応することはヨーロッパ債務の末端リスクを製御するのに役立つ。
最近、ドイツのスプレッドは大幅に上昇し、今年に入ってからドイツのスプレッドは120 BP、6月だけで60 BPを超えた。ECBが緊縮に転じた背景には、国債の売却圧力もECBの欧州主権債務圧力に対する注目を集めている（詳しくは前期報告「欧州主権債務圧力に注目する必要があるか？」を参照）。このため、ECBは緊急会議を開き、潜在債務圧力への対応策を検討した。
ラガルドはユーロ圏の債務圧力に対して高い感度を持っており、今回の転ばぬ先の杖は事前にヨーロッパ債務のテールリスクを製御するのに役立つ。ラガルドは2007年から2011年までフランスの財務相を務め、ユーロ圏の財政システムの運営に詳しい。2011年から2019年までIMF総裁を務め、2010年の欧州債務危機に対する一連の救助活動に参加した。2019年からECB総裁を務めている。ラガルドの履歴を見ると、世界、特にユーロ圏の債務救済には豊富な経験がある。欧州債務の末端リスクを反映する重要な指標として、ドイツのスプレッドは今年に入ってから120 BPを急速に拡大し、欧州債務圧力国の国債売却圧力もラガルドを迅速に反映させ、タイムリーに対応した。
全体的に見ると、ECBの早期反映は欧州債圧力の末尾リスクをコントロールするのに役立つと考えられ、現在は欧州債圧力に過度な価格設定を行う必要はないと考えられています。しかし、将来の欧州債務圧力の動きは欧州中央銀行の対応措置だけではなく、ロシア危機の変化はより重要な核心変数である。もしロシアの危機がEUをロシアのエネルギーからさらに脱出させ、EUのインフレ圧力を高めることを招くならば、単目標製のECBはインフレ圧力に対応するために緊縮を余儀なくされ、ヨーロッパの主権債務の脆弱性を高めることになる。
市場の表現から見ると、ECBの緊急会議も段階的にイタリア国債のリスクプレミアムを引き下げ、10年の国債利回りは30 BPから4%以下に大幅に下落した。ドル指数は小幅に強く、主にECBの緩和プラス予想の影響を受けている。権益市場では、イタリアの富時MIB指数が小幅に反発し、ヨーロッパの主要株式市場が上昇し、欧州中央銀行が積極的に対応していることを反映している。米株側は明らかな影響を受けていない。
ECBは詳細な計画を公表せず、債券の期限切れの再投資調整を通じて国債などの売却圧力を緩和する見通しだ。
会議後の声明から見ると、今回の会議は依然として「転ばぬ先の杖」式の会議であり、主に対応案の設計と潜在的な債務圧力の検討に重点を置いている。ECBの一部の役人の態度から見ると、危機対応案を早期に開示することも市場に悲観的な予想を伝える可能性がある。以上のことから、今回の緊急会議後の潜在的な対応案の力も相対的に限られていると予想されています。
ECBが特別会議後に発表した声明を見ると、現在のECBの債務圧力に対応する段階的な措置は、保有債券の期限切れの再投資を組み合わせて調整することである。ECBは現在、詳細な計画を発表していないが、組み合わせ調整は圧力国の債券により高い重みを与えると予想している。欧州中央銀行は7月から量的緩和を停止し、大流行緊急債務購入計画（PEPP、疫病発生期間中の欧州中央銀行量的緩和計画の最も核心的な構成部分）の満期債部分に再投資処理を行い、欧州中央銀行が債務圧力国の満期債券に対して超過再投資を行う可能性があり、ドイツなどの良質な国債に対して量的再投資を行う可能性がある。総資産規模を維持しながら、イタリア債などの関連国債への支持を増やす。
ロシアとロシアの危機が常態化した後、EUはロシアのエネルギーと脱出を余儀なくされ、ヨーロッパのインフレ圧力を明らかに増加させた。
現在、ロシアとロシアの危機は一定の常態化傾向を呈しており、将来ロシアの危機がさらに続く場合、EUの将来のロシアに対する製裁が天然ガス麺にさらに蔓延することを排除しない。EU全体のエネルギーシステムのロシアへの依存度は20%に達し、EUとロシアが迫られているエネルギーの離脱はEUのインフレ圧力を明らかに増加させると試算されている。「停滞」の麺から見ると、エネルギー品供給の製約はヨーロッパの工業生産、特に補庫プロセスに大きな影響を与える可能性があり、EUの2022年のGDP成長率は3%付近に下落する可能性がある。「膨張」の麺から見ると、エネルギー価格の上昇は現在のヨーロッパのインフレ圧力の主要な貢献項目であり、最近のエネルギー価格圧力は下流に伝導する圧力が現れ始め、ヨーロッパのインフレ圧力は最近アメリカを反超する可能性がある。将来、ヨーロッパのエネルギーがさらにロシアと離脱すれば、ヨーロッパのインフレ圧力を激化させるだろう。
ECBのインフレ圧力下での概算率は利上げに転換し、政策の転換は欧州主権債務の潜在圧力を高めることになる。
欧州中央銀行は単一目標製の中央銀行であり、その政策目標は主にインフレを固定して雇用をカバーせず、インフレ目標は2%を固定する。この背景には、ECBが金利引き上げを開始する矢が弦の上にある。通貨政策では、ECBは7月に量的緩和を終了すると予想されており、ECBは利上げペースを開始すると予想されており、利上げ回数は3~4回に達する可能性があり、利上げ幅75~100 BPに対応する。極端な場合、将来の製裁がさらに深化し、天然ガス分野に蔓延すれば、金利引き上げ幅がさらに強化される可能性がある。政策の転換は2つの麺からヨーロッパの主権債務の潜在的な圧力を増加させる。
一つはイタリアなどヨーロッパ債務圧力国の国債発行がECBの流動性支持に極度に依存し、量的緩和が一時停止されると国債発行圧力が明らかに増加することである。ECBの債務購入計画は、コロナ禍の間、ユーロ圏諸国、特に一部の債務「圧力国」の「唯一の買い手」となった（圧力国は主にイタリア、スペイン、ポルトガル、アイルランド、ギリシャの5カ国を指す）。私たちの試算によると、欧州中央銀行の疫病期間中の債務購入が5カ国の債務増加量に対するカバー率は129%に達した。ECBが7月から量的緩和を停止すれば、以上の国の国債発行圧力は明らかに増加するだろう。
第二に、欧州中央銀行が金利サイクルに入り、欧州債務圧力国の金利水準がさらに上昇する可能性がある。ECBやFRBの金利引き上げは、イタリア、スペイン、ポルトガルなどの財政融資コストを上昇させる。ECBにとって、政策金利の調整は対応する地域の債券利回りレベルに直接影響を与える。FRBにとっても、連邦基準金利の調整は、世界債券のキャリー取引（CARRYTRADE）を通じてヨーロッパ地域の国債利回りを高めることになる。
欧州債務圧力国は近年、レバレッジ率が脱化を経ずに逆に高くなり、世界の通貨緊縮が弱点になる可能性がある。
現在、ヨーロッパ債務圧力国の政府レバレッジ率はすべてヨーロッパ債務危機時のレベルより明らかに高い。米国と欧州の2008年以降のリスク脱化の最大の違いは、米国のリスク暴露部門の住民が金融危機後に十分な脱レバレッジを経験したことにある。ヨーロッパではこの過程を経験していない。ヨーロッパの各債務圧力国の政府部門はヨーロッパ債務危機のリスク暴露部門として、2012年のヨーロッパ債務危機後にさらにテコを加えた（1つは2020年のCOVID-19疫病発生状況がヨーロッパ各国の財政圧力を明らかに激化させたこと；2つはユーロ圏住民部門の需要が不足し、長期にわたって高社会福祉政策に拉致され、政府部門が実質的にテコを取ることが困難である）。住民や企業を代表とする個人部門は需要が振るわず、かえって全体的にてこ入れになった。
ヨーロッパ債務危機の爆発の弱い部分（イタリア、スペイン、ポルトガルなどヨーロッパの各債務圧力国の政府部門のレバレッジ率）が危機後に実質的な構造調整とリスクの解消を経験していないことを考慮すると、今回の世界通貨共振緊縮の背景には、末端リスクが爆発しやすい弱い部分が続く可能性がある。特に、インフレ環境下でのファンダメンタルズ悪化の圧力（2012年の欧州債務危機とは異なり、今回のEUとロシアのエネルギー離脱の圧力はドイツなどの経済機関がファンダメンタルズの下落圧力に直麺することになる）は、このリスクの脆弱性を激化させる。以上のことから、将来のヨーロッパ債務の潜在的な圧力は重点的に注目する必要がある方向であると考えられています。ドイツに圧力がかかると援助があるかもしれないが、力が拘束される可能性がある。将来ヨーロッパの主権債務が衝撃を受ける場合、リスクは爆発後も最終的には中央銀行などの救助の下で鎮静し、製御されると考えられています（2010年のヨーロッパ債務危機のように）が、ドイツの援助はリスク変動の時間を延長する可能性があります。
ヨーロッパの主権債務圧力の重要な観測指標として、その後、10年期のドイツ債のスプレッドの動きを重点的に観測する必要があり、現在のドイツ債のスプレッドは約220 BPである。前回の欧州債務危機の経験から見ると、イタリア債務の耐圧初期（2011年Q 2）のドイツスプレッドは300 BP以上に急速に上昇し、持続的に拡大し、イタリア債務の圧力は発酵し始めた。
ヨーロッパ債務の潜在的な圧力に注目して、テールリスクが大規模な資産が発生するとどうなりますか？
本文では、ヨーロッパ債務の潜在的な圧力を注目すべきテールリスクと見なし、大類資産配置の結論に影響を与えない。しかし、もし末尾のリスクが現れたら、2010年-2012年のヨーロッパ債務危機の経験を参考にして、私たちは大類の資産が示す傾向は以下の通りだと思います：米国債の収益率は影響を受けるのが相対的に限られており、危機の初期段階ではリスク回避の属性を備えている可能性があり、金利は小幅に下がる可能性があるが、全体の核心的な影響変数は依然としてFRBの通貨政策とインフレの動きである。権益市場の影響は明らかで、危機発酵段階の米株、欧株のリスク選好は衝撃を受けやすく、段階的に回復しやすい。ドルと金はリスク回避の属性を備えており、価格は上昇しやすく下落しにくい。
リスクの提示：ヨーロッパ債務圧力リスクの暴露は予想を超えている
