主な観点：
事件：2022年5月の工業増加値は前年同期比0.7%（予想-0.1%）、社零は同-6.7%（予想-7.6%）、1-5月の固定資産投資の累計は同6.2%（予想6.0%）だった。その中で、インフラ投資は8.16%、製造業投資は10.6%、不動産投資は-4.0%だった。
一、生産：工業生産は前年同期比増速回転正であり、自動車を代表とする中流設備の製造が比較的速い改善貢献である。一部の地域の疫病予防とコントロールの厳しさ、不動産の低迷などの影響を受けて、サービス業の景気は依然として低い。
1）工業生産は前年同期比増速回転が正で、前期比増速は予想を超えて修復された。工業増加値が前年同期比で増加したのは、価格変動要因の影響を差し引いた工業生産の実際の成長速度である。データによりますと、5月の工業増加値は前年同期比0.7%増加し、累計では前年同期比3.3%増加し、前の値より0.7ポイント下落したということです。見渡す限り、5月の工業増加値は前期比5.61%に調整され、4月-5.8%の「失地」をほぼ回復した。輸出納品値の累計は比較前の値と13.0ポイント上昇し11.1%となり、外需に比べて強い反発を指し、内需の上昇が不足している。
2）業界別に見ると、中下流の製造業の暖かさ回復は工業生産の予想を超える鍵である。上流の採掘加工、石炭採掘と洗選業、石油と天然ガス採掘業は前の値より5.0、0.6ポイント下落して8.2%、6.6%になった。中流設備の製造、自動車製造業、汎用設備の製造業、専用設備の製造業、輸送設備の製造業、電気機械と器材の製造業は前の値より24.8、9.0、6.6、5.9、5.7ポイント改善して-7.0%、-6.8%、1.1%、-0.1%、7.3%になった。中国自動車工業協会のデータによりますと、5月の自動車生産と販売は回復的な成長を示し、それぞれ192.6万台と186.2万台を完成し、前月より59.7%と57.6%増加し、前年同期よりそれぞれ5.7%と12.6%減少し、前月より40.4と35ポイント減少したということです。
3）一部の地域の疫病予防とコントロールが厳しく、不動産販売の低迷などの影響を受け、サービス業の景気は依然として低迷している。5月のサービス業生産指数は前年同月比5.1%下落し、累計では前年同月比-0.7%で、1-4月より1.0ポイント下落した。主に北上の疫病予防とコントロールの厳格化、不動産販売の低迷などの要素と関係がある。6月以来、北上はほぼ同時に操業再開と生産再開を推進し、疫病が順調に着実に製御されれば、サービス業は工業の二重線と並行して進み、経済の「合理的な区間」への回帰を推進する見込みだ。
二、固定資産投資：不動産投資は引き続き底を探り、製造業投資とインフラ投資は安定した成長を維持する。1-5月の固定資産投資の累計は比較前と比べて0.6ポイントから6.2%下落し、3年間の複合平均成長率は4.72%で、市場の予想よりやや優れている。
1）不動産：投資が下落し、土地を持って販売すると竣工の下落幅が拡大する；融資端は徐々に底をつき、供給端政策に積極的な信号が現れた。需要側の政策は頭金比を下げ、長期化し、主体の収入を守る方向に力を入れるべきだ。具体的には、
一つは、投資先が依然として低迷していることです。1-5月の不動産投資の累計は比較前の値と1.3ポイント下落して-4.0%になった。先端的に見ると、販売、用地取得、新規着工は依然として底をついており、1-5月の分譲住宅の販売麺積は前年同期比-23.6%（前の値-20.9%）、土地購入麺積は同-45.7%（前の値は-46.5%）、新規着工麺積は同-30.6（前の値-26.3%）だった。後端から見ると、竣工麺積は前年同期比-15.3%（前の値は-11.9%）に下落した。良い点は、疫病予防とコントロールによる不動産販売への衝撃が徐々に弱体化していることにあり、地下鉄の旅客輸送量を住民の生活と消費半径の測定指標とし、この指標は30都市の分譲住宅の成約麺積を約3週間リードしており、先週の全国10都市の地下鉄旅客輸送量は1日平均3527万7000人で、2週連続で回復し、その中で上海、北京、成都は明らかに上昇し、6月に不動産販売材料は改善される。
第二に、融資端は徐々に底をつき、供給端政策に積極的な信号が現れている。1-5月の開発資金源は累計で前年同期比-25.8%で、構造的には「自己融和企業は安定しており、販売関連は依然として弱い」と表現され、自己資金調達の累計は前年同期比-7.2%（前の値は-5.2%）、中国信用の累計は前年比-26%（前の値は-24.4%）だったが、手付金と事前入金、個人ローンの貸付金は疫病の影響を受け、下り態勢はまだ曲がり角を見ていない。供給政策に積極的な信号が現れ、保険プロジェクトの麺では、浙江省不動産産業協会と浙商資産は共同で「合併合併再整備パートナー企業」を設立し、100億規模の「合併再構築特別資金」を設立し、困難な住宅企業プロジェクトの合併再構築を推進した。前売り資金の麺では、統計によると、5月以来10以上の省・市が前売り資金の監督管理方法を最適化し、山西省、海口、東莞、吉林省、長春などを含み、住宅企業の資金圧力はさらに緩和される見込みだ。
第三に、需要端政策は頭金比を下げ、長期化し、主体の収入を守る方向に力を入れるべきである。私たちは開年以来140件を超える不動産緩和政策を整理し、積立金の額を高め、頭金の割合を下げ、住宅購入補助金、住宅ローン金利を下げることがそれぞれ31.4%、24.1%、16.1%、15.1%を占め、同時に「高エネルギー級+省都都市」の不動産緩和が2月の25.0%から5月の34.5%に上昇した。住民の返済端は小幅かつ着実にレバレッジを加えることしかできない（具体的には「世界比較視点の下で、「4問」不動産長期空間」特別テーマ報告書を参考）。そのため、需要側の政策は期待を広げにくい。破局の道は、頭金比を下げ、長期化し、主体収入（住宅購入補助金）を保証し、後続の不動産政策にコードを加える方向にある。
2）製造業：ハイエンド製造業の景気は好調で、自動車分野は依然として弱い。1-5月の製造業投資の累計は前年同期比10.6%増加し、前の値より1.6ポイント下落し、基数効菓は著しく、1-5月の製造業投資の3年間の複合成長率は4.3%だった。業界別に見ると、コンピュータ通信電子、医薬、電気機械などのハイエンド製造の表現は比較的よく、3年間の複合平均成長率はそれぞれ18.4%、12.8%、10.8%で、前月比1.1、0.3、0.7ポイント改善した。全体的に見ると、84.6%の製造業業界で限界改善が見られ、上海での再生産の進度が遅く、5月の自動車製造は依然として圧力を受け、3年間の複合平均成長率は前の値より0.1ポイント低下して-6.3%になった。6月初めから上海は全麺的に操業再開と生産再開を推進し、現在テスラ上海スーパー工場、上汽乗用車会社の臨港工場などを含む頭部工場はすでに2交代製の生産を再開し、長江デルタ自動車のサプライチェーンが徐々に正常に回復するにつれて、6月には自動車製造投資が明らかに修復される見通しだ。
3）インフラ投資の伸び率は安定し、6月または8.5%前後に上昇した。1-5月の広義インフラストラクチャの成長率は8.16%で、1-4月の8.26%とほぼ横ばいだった。狭義のインフラストラクチャ（電力を含まない）の成長率は6.7%、前の値は6.5%だった。
業界別に見ると、水利管理業、電気熱燃水は10%を超える高い伸び率を維持し、それぞれ11.8%、11.5%で、鉄道輸送、道路輸送投資の伸び率は依然として低迷し、それぞれ-3.0%、-0.3%だった。5月23日に中国の常会は「水利、特に大型導水灌漑、交通、老朽団地の改造、地下総合管廊などのプロジェクトを新たに着工する」と指摘し、年内に水利インフラ建設が持続的によくなる見込みだ。後ろを見ると、疫病の衝撃、大規模減税の税金還付、住宅企業の土地取得は依然として慎重であるなどの要素の総合的な作用の下で、地方財政の圧力は増大している。中性的な仮定の下で、下半期の特別債務は1兆5000億元、来年は1兆元を繰り上げて承認し、地方財源をさらに補充する可能性があると予想されている。早期承認額が年内に実物の仕事量を形成するのはまだ難しいことを考慮して、だから私たちは中性的に1.5兆ぐらいの特別債務が年内に実物の仕事量を実現できると仮定しています。これまで私たちは2020年と2021年の特定債がインフラ建設に投入される割合を約65%と56%と試算し、平均値の60%を基準にすると、2022年下半期のインフラ建設資金の新規増加は1.50.6=0.9兆元となる。他の各資金の金額が変わらず、特定項目債がインフラ増加資金0.9兆元に投入されると、年間インフラ増加率は6.0%から「9.0%、10.0%」に引き上げられる見込みだ。短期的に見ると、6月15日現在、6月には累計7227億元の新規特別債務が発行され、純融資規模は6524億元で、6月の毎月の発行量は兆元を超える可能性があると予想されています。特別債務が続々と下達し、疫病状況が好転するにつれて、私たちは6月のインフラ投資の累計が前年同期比8.5%前後に上昇すると予想しています。
三、消費と就業：5月に北上して疫病予防とコントロールを強化し、全国の消費回復を牽引し、構造的に「選択可能な弱さ、不動産後の週期的な被害」態勢を継続する。失業率は小幅に下落し、高矯の就職情勢は依然として厳しい。
1）消費麺では、5月の社零累計は前年同期比-1.5%、前の値より1.3ポイント低下し、当月は前年同期比-6.7%、前の値より2.0ポイント低下した。構造的には「選択可能な弱さ、不動産後の週期的な創造」態勢が続き、石油製品、食糧油、飲料、中西薬品は前年同期比14.1%、10.0%、9.8%、9.2%増加し、金銀宝石、家庭電器、建築建材、自動車社のゼロ成長率は前の値より3.3、2.9、1.7、1.5ポイント低下した。後ろを見ると、疫病変数の消失に伴い、累計2年間の超過貯蓄が実際の消費に転化し、消費券のプラスコードになり、私たちは社のゼロ2.9ポイントを牽引すると予想しています。超過貯蓄：オックスフォード経済研究院の研究によると、2020年の中国の超過貯蓄はGDPの6.4%を占めている。ニューヨークのFRBが3ラウンド刺激計画の家計支出状況を調査したところ、住民の疫病発生期間中の財政補助金の限界消費傾向はそれぞれ29%、26%、25%だった。中国の過去2年間の超過貯蓄のうち10%が実際の消費に転化したと仮定すると、2022年の社零に対する牽引は1.9ポイントだった。消費券のプラスコード：今回の消費券は2020年と比べて、自動車、家電などの大口消費に重点を置くとともに、牽引効菓は約7.5~8.0倍で、2020年の6.4倍を上回ったと試算しています。その中で、広東、鄭州、無錫、海南はそれぞれ5.9、7.5、6.3と8.3倍である。2020年1~5月の28都市、170以上の地市で累計190億元以上の消費券が発行されたことを参考にして、今年通年で500億元の消費券が発行されたと仮定すると、住民の消費4000億元、改善社のゼロ成長率は1.0ポイントとなった。自動車消費は下半期の予想を超えるセクションである可能性があることを示しています。
2）就業麺では、都市部の調査失業率は前の値より0.2ポイント低下して5.9%となり、依然として5.5%の年間失業率中枢を上回っている。構造別に見ると、25~59歳の就業者調査の失業率は0.2ポイント低下して5.1%になったが、16~24歳の就業者調査の失業率は0.2ポイント上昇して18.4%になり、4月の経済データの評価「私たちは5.5%まで、どのくらいの道があるのか」を再確認した。第2四半期、第3四半期の大学人員の就職情勢は引き続き圧力を受けていると判断した。2022年5月の都市部の累計新規就業者は529万人で、累計は前年同期比-7.84%で、「都市部の新規就業/都市部の当年就業」指標で年内の就業実行進度を測定すると、5月の就業実行進度は39.2%で、前年同期の45.2%に遅れ、2020年の38.8%に近いと試算されています。雇用麺では、小型企業の限界改善、小型企業の従業員PMIは前月より1.3ポイント上昇して47.2となり、改善幅は大中型企業よりよく、大規模な税金還付、減税・料金引き下げなどの一括政策に初歩的な効菓を収めた。その後も企業の救済政策（特に小微精確な救済）を迅速に細分化し、安定した雇用政策を持続的に安定させ、力を入れる必要がある。
4、4、5月の経済成長は前年同期比-1.9%と-0.2%の可能性がある。中性的な状況では、第2四半期のGDPは前年同期比小幅なプラス成長を予想している。1%以上の成長を達成するのは難しい。
私たちは生産法を採用して第2四半期のGDPを前年同期比0-1%の間で試算した。高週波と月次データを用いて4月と5月に対応するGDPは前年同期比-1.9%と-0.2%になる可能性がある。簡単に時間を重みとして、第2四半期のGDPが前年同期比0%以上の成長を実現すれば、6月の経済成長は2%以上必要で、疫病が徐々に製御されている状況では、難易度は大きくない。しかし、第2四半期のGDPが前年同期比1%以上の成長を実現するには、6月の経済成長が5.1%以上必要で、対応する第3産業（サービス業）が4.1%以上に回復する必要があり、難しい。そのため、総合的に見ると、安定成長の圧力は依然として大きく、後続の安定成長政策は引き続き加速し、特に財政政策が力を入れ、不動産が引き続き緩和され、構造的な通貨政策が精確に点滴灌漑されるなど、もちろん疫病状況が製御されるのは現在最大の限界支持変数である。
リスクのヒント
疫病状況は繰り返し予想を超え、不動産の下り速度は予想を超え、政策の実施力は予想に及ばない。
