上場企業の年報開示シーズンが終わると、上場企業に上位5つの顧客リストを聞く投資家が増えてきた。
深滬取引所の投資家インタラクティブプラットフォームでは、 Jiangsu Shagang Co.Ltd(002075) 3 Shandong Xiantan Co.Ltd(002746) 03607 Friend Co.Ltd(605050) など10社以上の上場企業が、投資家に前年度または最近3年前の5大顧客の状況を聞かれた。
例えば、ある環境会社に「貴社の上位5社のお客様はそれぞれどの5社ですか？」と質問する投資家がいます。会社は「会社のトップ5のお客様の詳細は会社の年度報告を参照してください。ありがとうございます」と返事した。しかし、同社の2021年年報では、上位5つの顧客名はそれぞれ「一＊ Shanghai 2345 Network Holding Group Co.Ltd(002195) 」と呼ばれており、これは答えていないに等しい。
同社が回答の中で「文字ゲームをする」よりも、上位5位の顧客名を開示していない会社のほうが多いのに対し、回答の中で「上位5位の顧客情報は会社の商業機密に関連しており、具体的に開示することはできない」と直言した。
情報開示を核心とする傾向の下で、上場企業は重要な顧客とサプライヤーの情報開示に対する透明性が年々低下している。
商業機密を盾に、多くの企業が上下流の情報開示を隠している。顧客とサプライヤーの名前が隠された後、隠れた関連取引、財務偽造などの行為もさらに隠蔽され、情報の非対称性とそれによるリスクが増大し、「三公」の原則が侵食された。
「トップ5」実名公表率
10%未満に下落しました
証券時報記者は2009年以来、上場企業が年報でトップ5の顧客とトップ5のサプライヤーの状況を発表したことを統計した。データによると、一方で、上場企業の総数は増え続けている。一方、実名公表「トップ5」の上場企業数は低下している。
以前の5大顧客の開示を例にとると、2009年のA株上場企業の総数は1630社で、この年度に上位5大顧客の名称を開示した会社の数は826社で、開示率は50.67%だった。2010年の上場企業総数は1972社で、上位5大顧客名を開示した会社の数は1043社で、開示率は52.89%だった。その後、上位5社の実名公表率は低下し、2021年には上場企業総数は4681社に上昇したが、上位5社の名前を公表した会社の数は456社にすぎず、公表率は9.74%に低下した。
上場企業の上位5社の実名公表率の動向も同様で、2012年の25.69%の最高値から2021年の10%に低下した。
また、異なる時価総額と業界の上場企業も、「トップ5」の名称の開示率に有意な差を示している。
市場価値別に見ると、大中小市値会社にかかわらず、上位5大顧客の実名開示率は低下している。時価総額規模の比較によると、上位5大顧客名の開示率は会社の時価総額規模に反比例している。過去10年余りの間、50億元以下の小市値会社の開示意欲は終始大市値会社より高かった。2021年の小市値会社の披露率は12.63%で、200億元以上の大市値会社の披露率は5.01%にすぎない。披露が最も活発な年でも、大時価会社の披露率は40%を超えたことがなく、小時価会社の披露率は一時60%を超えた。
業界別に見ると、2021年の年報では、公共事業、石炭、石油石化、建築装飾などの伝統的な重工業企業が、トップ5の顧客名の披露率は20%を超えた。対照的に、電子、軽工業製造、家庭電化製品などの十分な競争業界の開示率は5%未満である（表1）。これはある程度、会社の企業属性、業界の競争強度などの要素が上場会社の開示意欲に影響を与えていることを示しています。
上場企業が「トップ5」の名前を披露することがますます少なくなると同時に、 Shanghai 2345 Network Holding Group Co.Ltd(002195) 、ABCDEなどのコードネームで匿名式に披露する上場企業は増え続け、完全な情報を披露せず、顧客とサプライヤーの名前は「言えない秘密」となっている。2021年現在、匿名式開示または一部開示の上位5社と上位5社の上場企業の割合はいずれも60%を超えている。
「激励」披露背景下
実名公表率はなぜ下落しているのか？
証券時報記者が上場会社の情報開示に関する政策文書を整理したところ、証券監督会が上場会社の年報における「トップ5」の開示要求は、主に年報本文と財報注釈に表れていることが分かった。また、例年、関連開示要求に対して複数回の改訂が行われている（「公開発行証券の会社情報開示内容とフォーマット準則第2号-年次報告の内容とフォーマット」、「公開発行証券の会社情報開示編集規則第15号-財務報告の一般規定」を参照）。
2001年、証券監督管理委員会は初めて上場企業に年報本文で、上位5大取引先の販売総額、割合、および上位5大仕入先の購入総額、割合を開示するよう要求した。同時に、上場企業には財務諸表の注釈の中で、上位5大顧客に対する販売総額と割合を開示するよう求めている。
2012年、証券監督管理委員会は情報開示規則の中で初めて提案し、上場企業が年報で上位5大顧客とサプライヤーの名前とそれぞれの取引額をそれぞれ開示することを「奨励」した。そしてその後のこれまでの規則改正では、「励まし」の基調を堅持した。
2012年以降の関連開示規則の改訂では、「トップ5」に対する開示要求がますます豊富になっている。例えば、「トップ5」における会社との関連関係の開示要求を増加させ、50%を超える顧客とサプライヤーの開示要求を占め、新規顧客とサプライヤーの開示を要求するなどです。唯一開示を減らしたのは、2014年から、監督管理が財報付注における上位5大顧客に関する開示要求を取り消したことだ（表2）。
このことから、強製的な要求はしていないが、監督管理部門は2012年から、上場企業の上位5大顧客とサプライヤーの明細の開示に対して、積極的な奨励の態度を維持し、開示要求を絶えず改善していることがわかる。しかし、上場企業の開示意欲は、奨励的な開示政策とは逆行している。
どうしてそうなの？
長期にわたって信披コンプライアンスコンサルティングに従事してきた専門家の金祥慧氏は、証券時報記者に「一般的に『奨励』というのは強製ではなく、より多くが『自発的』な性質であることを意味するため、上場企業は披露しなければ披露しない傾向にある可能性がある」と話した。
金祥慧氏は、顧客とサプライヤーの名前の開示率が低下していることは、上場企業のビジネス秘密に対する重視度が徐々に高まっている一方で、監督者と被監督者の間で長期的なゲームの結菓でもあると考えている。
「彼（監督管理）が規定されていない場合、私（上場企業）はかえって慎重です。規定されていないほど具体的で、どうすればいいか分からないし、窓口に行って意見を指導する会社もあります。一般的には厳しい回答を受けることが多いです。
ルールが公開されたら、聞かなくてもいいことを知っています。披露するかどうかは自分で把握できます。合理的な理由を見つけることができれば、披露しなくてもいいです。この中には、規定が広ければ広いほど、上場企業はかえって底がなく、規定が具体的になればなるほど、彼らはかえって対策を見つけることができるという心理がある」と指摘した。金祥慧は言った。
2012年に開示政策が初めて提出されたとき、約半数の上場企業が政策に応じて上位5大顧客の名前を開示した。しかし、この好調はわずか2年で維持され、その後は年々下落している。信羽監督を知っているある人は、「強製的ではないので、取引所はなぜ開示しないのかを追及することができない」と話した。
一方、2013年以降、取引所の監督管理理念は「事前審査」から「事後監督管理」に変わり、2016年には情報開示免除事項の事前申請製度が廃止され、情報開示義務者が基準に基づいて自ら慎重に判断するようになった。監督管理理念の転換は、上場企業の情報開示内容に対する自主決定権を増加させ、上場企業は自然に自分にとってより有利な選択をする。
なぜ「自発的」に開示しないのか？
上位5大顧客とサプライヤーの開示がより「自発的」な性質を持っている以上、上場企業はなぜ具体的な名前を開示しない傾向にあるのか。
インタラクティブプラットフォーム上の投資家の上位5つの名前に関する質問に答える際、「ビジネス秘密」は上場企業の共通の言葉です。言い換えれば、上場企業は上位5大顧客とサプライヤー名を開示せず、自己保護行為である。
「会社は自発的に開示する内容を選択する際、ビジネスや経営麺での配慮が多い」。ある中小市場上場会社のベテラン董秘氏は、「現在の市場競争は10年前よりはるかに激しく、会社は重要な顧客やサプライヤーの名前、契約金額などのビジネス秘密の保護をますます重視している。政策が強製的に要求されず、励ましだけであれば、会社の多くは開示しない傾向にある」と告白した。
「主体名以外にも、他の人に変化を見せたくありません。例えば、私はこの会社の毎年の金額といくらを占めているのか、いくらを占めているのか、それは変化しているので、名前を披露しなければ見えません」。前述の董秘説。
上場企業から見れば、顧客名を開示することは、競合他社が顧客を争ったり、生産能力を正確に推定したりする可能性があり、これらの潜在的な負の影響は、上場企業の情報開示コストを増加させます。
次に、上場企業の自主的な開示内容の選択も、他の客観的な要素の影響を受けています。
ベテラン投資家の王骥躍氏は証券時報記者の取材に対し、「信披は重要性の原則であり、全麺的な開示原則ではない。「例えば、私はテスラと契約しました。ある程度は大きな利益です。しかし、テスラの角度から言えば、私はあなたとビジネス関係です。秘密にしなければなりません。私たち二人の間の協力を公開することは許されていません」
コスト収益の観点から分析すると、上場企業も顧客とサプライヤー名を開示しない傾向がある。有効な市場では、重要な情報を自発的に開示することは、上場企業が評価プレミアムを獲得し、開示が経営に与えるマイナスの影響を補い、会社が自発的に開示する原動力を高めるのに有利である。しかし、北京大学光華管理学院の盧海教授が主宰した調査研究によると、大部分の中国上場企業は自発的な情報開示による株式の流動性の増加、株価の向上、市場収益率の向上、融資コストの低下などの麺での役割に対して、中立または否定的な態度を持っている。
言い換えれば、上場企業は市場が自発的に多くの情報を開示することに相応の「奨励」を与えていないと考えており、自然に開示する傾向はない。
最後に、自発的に開示された減少、そして「従衆効菓」の要素があります。
前記統計データによると、大時価上場企業の上位5大顧客の開示率は、中小時価上場企業よりずっと明らかに低い。ある業界関係者は記者に、監督管理に直麺したとき、「大市場価値の会社は明らかにより強い駆け引き能力を持っている」と話し、自主開示の麺でより強い自主性を持っていると話した。
「模範」の役割の下で、監督管理の尺度は徐々に参加者に「明らかに」され、業界交流の中で他の上場企業に模倣されている。前述の董秘は「私は何年も董秘をしています。（手紙を羽織って）あなたが強製しない限り、励ましだけなら、私はほとんどしません。私たちはいくつかの会社を参考にして（披露しない）、私たちは一緒に参考にします（披露しない）」と言った。
ますます多くの上場企業が開示しない場合、大衆からの効菓を引き起こし、当初明細を開示していた上場企業が開示しないことを支援する。
透明度の低下、情報非対称の激化
証券時報記者の取材過程で、複数の回答者は、上場企業が上位5大顧客とサプライヤー名情報の開示を回避したことが、投資家の会社価値に対する判断に影響を与えただけでなく、資本市場の情報非対称を激化させたと考えている。
会社の上流サプライヤーと下流顧客の産業チェーン情報は、会社の価値を評価する重要な情報であり、これは一級市場でも二級市場の投資家グループでも、高い共通認識を持っています。
一級市場のPE投資に従事する礎石資本パートナーの楊勝君は記者に語った。「私たちはある会社の投資価値を評価します。重要なのは、この企業が業界地位を確立できるかどうかを見ることです。この判断を支えるには、通常、3つの次元から評価する必要があります。1つは企業内で長力を生成するか、2つは重要な業界の頭のお客様が会社の製品を購入するかどうかを見るか、3つは会社が安定した信頼できるサプライチェーンシステムを持っているかどうかを見ることです」
「これは、企業を評価することが産業生態の視点から離れてはならないことを意味します。例えば、同じ金額の販売収入は、ローエンドのお客様から来ているのか、ハイエンドのお客様から来ているのか、企業価値の判断には全く違います。お客様とサプライヤーの情報を隠すことは、私たちの会社に対する判断に大きく影響します」。彼は言った。
多和美投資理事長の張益凡氏は、企業の上下流情報は株式分析に非常に役立つと述べた。上場企業はトップ5の顧客とサプライヤーという重要な情報の実名開示率が低下し、投資家の情報検索コストが増加し、投資分析と意思決定に不利である。投資家の角度に立って、監督管理部門は上場会社に産業チェーンの情報開示の透明性を高めるように促しなければならない。
重要な情報開示の不透明さは、異なる投資家に与える影響も異なり、異なるタイプと資金規模の投資家の間の情報非対称を激化させている。
ある中規模証券会社の業界アナリストは記者に、トップ5のお客様とサプライヤーの情報は株式研究の重要な注目点であり、不透明な会社を開示するには、売り手研究員が直接会社に探りを入れることが多く、「お金を払って社内の人を探しに行きました。1時間に1000元、2000元のインタビューをすれば、彼に話してもらえます。私も理解できます」と話した。もう一人の買い手機関の人は、「（上場会社の）お客様とサプライヤーの名前を知るには、売り手に直接聞けばいい」と告白した。
ある程度、情報開示の透明性が低下した場合、売り手機関は「情報」プロバイダになります。買い手機関としては、売り手アナリストから「情報」を簡単に得ることができますが、多くの中小投資家にとっては、資本市場の公開公開はほとんど情報を得る唯一の道であり、このような「情報」を得るのはずっと難しいです。
開示回避またはリスク隠し
情報の非対称性をもたらし、投資決定に影響を与えるほか、上場企業は「奨励的」な情報開示内容の背後にあることを意図的に回避することで、より大きなリスクを隠す可能性もある。
金祥慧氏は、「例えば、2つとも上場企業で、一方が他方のサプライヤーや顧客であり、（双方が顧客とサプライヤー名を開示していれば）このデータは比較、検証が容易になる。
開示が1 Shanghai 2345 Network Holding Group Co.Ltd(002195) で代替されている場合は、誰も（名前を）知らないため、データ検証の難易度が高くなります。」これにより、財務情報の信頼性もある程度低下します。
また、ABCDEという匿名式の代替開示により、一部の上場企業の「関連取引非関連化」の操作をより隠蔽することができ、個別の会社は財務偽造を実行することもできます。
中南財経政法大学会計学院の何捷准教授は証券時報記者に「一部の事例研究によると、上場企業はサプライヤー、顧客との関連関係が隠蔽されており、虚偽取引が存在する可能性があるが、このような関連関係の識別は難しく、監査人の独立性と専門能力にもより高い要求を提出している」と話した。
証券監督会が発表した違法事例の中で、多くの会社が上下流の関係でメディアや投資家に擬問視され、最終的に偽装が実証されたことがある。
例えば、広州浪奇財務は偽事件を作り、上場会社は架空の大口商品貿易、虚増在庫などの方式を通じて、累計129億元の虚増収入を得たが、その貿易業務の中で、サプライヤーと顧客が重なる状況は非常に普遍的である。会社は情報開示においてサプライヤーと顧客の名前を秘匿し、関連取引の隠蔽性を高めた。
例えば、康得新財務偽造事件では、上場会社は虚偽の契約、帳票の虚増収入とコスト費用をでっち上げることで、累計115億元の虚増利益を計上した。康得新は2012年以降、顧客とサプライヤーの名前を開示しておらず、年報の質問状に回答した場合でも、顧客番号に置き換えられ、虚偽の顧客を通じて業績を水増しした事実が明らかになった。
さらに典型的なのは、2021年に資本市場を驚かせた「専網通信」シリーズの爆発事件だ。
2021年7月、証券時報は調査報道「900億「特別ネット通信」詐欺」を掲載し、A株で7年間、少なくとも13の上場企業が巻き込まれ、累計額が900億元を超えた融資性貿易ネットワークを隠蔽して運営していることを明らかにした。「A株史上最大の資金詐欺」とも言える。
このネットワークでは、上場企業は「専用ネットワーク通信業務」を看板として、資金を前払いでサプライヤーに流し、いくつかの時間後、サプライヤーまたはその隠れた関連先は、下流の顧客を通じて販売返金の方式で上場会社に還流し、業務の虚構を形成する。
巻き込まれた会社の多くは、過去5大顧客、サプライヤー、前払金オブジェクトの名前を開示していません。そのかなりの部分は質問状に返信したときに、関連情報の追加開示を迫られています。
これにより、お客様とサプライヤ名に関する情報の秘匿は、上場企業の不正なコストを大幅に削減します。
上下流情報の透明度を向上させる必要があります
「任意」の場合、上場企業は上下流の明細情報の開示を回避し、開示の透明性が大幅に低下し、監督管理は「強製開示」を強調すべきではないか。
清華大学法学部の湯欣教授は記者の取材に対し、強製的に開示するかどうかは、資本市場全体に有利な角度に立って、全体のコストと効菓を比較する必要があると述べた。
上場企業が開示を避ける最大の理由は「商業秘密を守る」ことであり、商業機密保護と情報開示の透明性がある程度対立していることを意味している。何捷氏は、「強製開示は株主の福利厚生を増やすことが多いが、他のステークホルダーの福利厚生を損なうことがあるため、状況によってどのような福利厚生を重視するかにかかっている。私たちのいくつかの研究によると、上場企業の年報におけるサプライヤーと顧客情報開示は、資本市場に情報増量を提供し、積極的な効菓があることが分かった」と述べた。
一部の市場関係者から見れば、「ビジネス秘密を守る」という説はややこじれている。基礎資本の楊勝君は、情報開示によって企業経営に影響を与えることは少数にすぎないと考えている。企業がしなければならないのは、情報開示のせいではなく、根本的に競争力を高め、さらに自分の業界地位と産業チェーンにおける発言権を高めることです。
上海漢聯弁護士事務所の宋一欣パートナーは「情報開示が適切でないと商業機密が漏洩するが、商業機密の漏洩は情報開示のせいにすることはできない。情報開示には合理的な範囲がある。あなたは公衆会社なので、開示しなければならない。いつも商業機密とは言えない。このままでは、会社の人数は商業機密だ」と話した。
また、記者の統計によると、審査要求のため、上場企業の9割以上がIPOの募集説明書に上位5大顧客とサプライヤーの明細情報を開示した。つまり、同じ内容でも、上場を図る段階では、企業が開示すべきことができ、上場が成功した後にビジネスの秘密になることは明らかに言えない。そして、会社が最も防備したい同業界の競争者は、同じ業界にいるため、多くの場合、お互いに根を知っていて、秘密はあまりありません。
現在の開示奨励政策の下でも、上場企業が自発的に開示する積極性を高め、市場情報の非対称を減らすために、上位5大顧客とサプライヤーの開示細則には改善の余地がある。
米国証券監督会は、上場企業に販売収入の10%を超える顧客売上高と顧客名を開示するよう強製的に要求し、特殊な場合は免除を申請することができる。中国が2021年に改正した公開準則では、強製的な公開の敷居を単一の顧客やサプライヤーが50%を占めているのに比べて、この基準は緩和されている。
張益凡氏は、自主的に開示された上場企業の順方向収益を増やすことで、「開示を奨励する」効菓を実現することができると述べた。例えば、上場企業が自主的に開示した内容に対して採点メカニズムを設立し、情報開示の透明性が高く、品質が高いものに高得点を与え、点数を会社が再融資を申請するなどの事項の参考にし、「奨励」を実際のところに落とすことができる。
2021年5月に発表された「年次報告の内容とフォーマット」（意見募集稿）では、「奨励」を「べき」に変更し、上場企業に上位5大顧客、サプライヤーの名前などの具体的な情報を公開させたことがある。最終的に改訂された準則は「奨励」と表現されていますが、この動きは依然として証券監督管理委員会が顧客とサプライヤーの情報開示に対する厳しい監督管理の方向性を示しており、強製開示のコストと収益のトレードオフが容易ではないことを反映しています。
