経済大県が「率先垂範」するにはどうしたらいいか。 このことは、国の経済成長目標が希薄化する中で、「条件の整った地方」が、流行病と不動産の二重の圧力の中で、期待される経済・社会発展目標の達成に向けてどのように努力するか、今年後半の最大の関心事の一つであろう。 では、どの地方が経済のトップの柱となる条件と可能性を持っているのだろうか。 (図1)
信用と金融はしばしば景気の先行指標となりますが、今年前半は信用パルスの上昇サイクルが戻ってき ており、今後の経済発展のよい下支えとなることが期待されます。 地域社会金融の観点から、地域全体の人民元貸付と信用パルスの比率を組み合わせると、合計が良く、構造が良い省・市は北京、浙江、四川、江蘇で、国民経済成長への一定のサポートが期待される。
今年の上半期、増分の社会金融情勢は良好で、全体的に上昇幅のサイクルで、社会金融の政府債務の引きがより顕著である。
信用衝動は、2021年第3四半期以降、底を打って上昇サイクルにある。 7月の社会金融統計が低調だったことを考慮しても、クレジット・パルス指標は前年同期比で0.48ポイント上昇した（図表2）。
上半期の新規国債は社会金融を強く牽引し、上半期の社会金融のストックを合計1.2ポイント押し上げたが、社会金融の構造は悪く、半分以上の省・市は人民元新規貸付額が前年同期比で増加した。 社会金融における人民元建て新規貸付の割合は、上半期に大きく減少し、全省の平均で前年同期比36.8ポイント減の59.3％となり、17省・市は前年同期比で減少した。 信用脈拍指数が回復した主な原因は政府債務であり、上半期の新規社会融資に占める政府債務の寄与度は67.3％とさらに上昇し、政府債務が前年同期比で増加したのはチベット、遼寧、天津の3省・市だけであった。 全体として、上半期はソーシャルファイナンスの構造が弱くなった（図3、4）。
第2四半期は流行の足を引っ張り、新規の社会的金融の地域間シェアの乖離は縮小したが、地域間のGDP状況を考慮すると、実際には地域間シェアの差は拡大し、信用衝動の両極端の差は拡大が続いた。
流行の混乱により、江蘇省、浙江省、上海の新規ソーシャルファイナンスのシェアが大幅に低下し、集中度指標が下降したことに影響を与えた。 疫病の影響により、江蘇、上海、北京、浙江の社会融資の割合は平均0.9%ポイントと大幅に低下し、HHIをさらに0.3%ポイント低下させ、信用需要は地域間でより均衡しているように見える(図表5)。
しかし、地域間の経済成長力の差を考慮し、信用脈拍という指標を比較対象として、2021年後半に段階的に底を打った後、地域間格差が拡大した。 第2四半期には信用パルスの差はさらに拡大し、HHIは約12.1ポイント上昇した。 上海と江蘇は、社会的金融の割合とは異なり、信用脈拍指数が低下し、浙江と北京は、信用脈拍がさらに上昇した。 (図表6)
全国の人民元貸付と信用パルスのシェアと合わせて、集計と構造が良好な省・市は北京、浙江、四川、江蘇で、全国の経済成長に一定の支えになることが期待される。
具体的には、浙江省と北京市は、経済量シェアよりも社会的金融量が多い。 各地域のGDPと社会的資金の比率を見ると、8つの省・市が1ポイント以上の乖離があり、浙江、北京、江蘇、広東、四川は社会的資金が多く、遼寧、河南、内モンゴルは著しく少ない（図7）。 信用脈拍という指標で比較すると、社会融資比率の問題はさらに顕著で、全国水準を上回る信用脈拍を持つ省・市が合計8つあり、中でも浙江省と北京市が突出している（図表8）。
上半期の世界の社会的金融の構造と合わせると、主に政府債務に頼ってより多くの信用衝動を実現した地域を除くと、北京、浙江、四川、江蘇はより良い状況で、社会的金融の成長の潜在力が大きい。 上半期に社会的金融に対する政府債務の支持は強まったが、上海と広東省では疫病の影響により人民元貸付が弱含みに転じた。 信用パルス、人民元貸付の余剰増加、世界各国の社会的金融の構造を組み合わせると、総量が多く、構造が良い省・市はそれぞれ北京、浙江、四川、江蘇であり、国民経済の成長をある程度支える形になると考えられる（図9）。
それ以上に、地域間の資金調達の乖離に政策がどう対応するかが気になる。 全体像に加えて、地域間の協調が政策の焦点となることも多い。 例えば、ユーロ圏内の経済の協調はECBの政策レトリックに重要な影響を与えるし、アンバランスの程度を測るために、ヨーロッパのマージナル国とドイツの国債のスプレッドを使う傾向もある。 では、中国における地域間の社会的金融の乖離は、中央銀行の政策にどのような影響を及ぼすのだろうか。
歴史的な観点からは、地域的な信用集中は通常、リファイナンスや再割引を四半期ごとにリードしており、下半期に はより大規模なリファイナンスや再割引のオペレーションが予想されます。 地域社会金融の乖離を受けて、中央銀行は通常、弱い地域やエリアの発展を支援するために金融政策運営を構造的に強化する（図表10）。
具体的なレベルでは、中央銀行は2021年第2四半期の金融政策コラムで、第1に政策性銀行が地域の不足を補い、関連地域の新規融資比率を高めるよう指導すること、第2に全国商業銀行が信用支援の「前座」の役割を果たすこと、第3に地元企業金融機関の積極性を結集し、関連地域に新規再割引を提供することを挙げている。 3つ目は、現地の法人金融機関を動員して、関連地域への新規借換融資を積極的に行うことです。
リスク：金融政策が予想を上回る、流行が市場予想を上回る
