China Tourism Group Duty Free Corporation Limited(601888) ( China Tourism Group Duty Free Corporation Limited(601888) )
Ping An view.
China Tourism Group Duty Free Corporation Limited(601888) ：中国の免税業界のリーダーであり、世界のトラベルリテールのリーダーでもある。 1984年に設立された同社は、中国で最も早く免税店営業許可を取得した企業の一つであり、中国で唯一、すべてのチャネルで免税品を営業できる資格を持つ企業でもあります。 フロスト＆サリバンによると、長年の内発的＋外発的な発展を経て、有利な国策の支援を受け、2021年には中国国内の免税市場シェア86%、離島免税市場シェア90%、世界の旅行小売市場シェア25%に達し、世界一になると予測しています。
業績分岐点：流行前後で売上構造が大きく変化、海南子会社の業績貢献が増加 2019年、上海港と北京港を中核とする日新上海と日新中国が売上の47％近くを占める主要な売上貢献企業、ともに51％出資なので母体からの純利益貢献は約13％にとどまる、三亜市免税店は売上と利益の22％と32％を占める、2021年 海南の子会社2社が売上高の70％以上、帰属利益純資産の50％以上を占め、業績の柱となる。
業界の基本的な論理：免税の価格優位性と海南自由貿易港の政策配当。 (1) 免税品は、中央税収である関税、輸入リンクVAT、消費税が免除され、実質的に国税の譲歩であり、中国の消費拡大、海外消費の還流を促進する上で重要である。 免税品は一般に特定の制限があり、タバコやアルコールなどの一般的な商品、高級化粧品、時計・宝飾品などは25％～50％の税率で免税され、この免税の特徴から、例えば化粧品は免税ルートで公定価格から30％～55％値下げされるなど価格面で強いアドバンテージがある。 (2) 海南の自由貿易港建設は重要な国家戦略の一つであり、海南は「国際観光消費センター」と位置づけられている。 関税ゼロ」政策は通関後に全面的に実施される見込みで、海南が世界の小売業の先進地として促進される可能性があります。
市場空間：離島での免税が中心で、21-25年のCAGRは35％と推定。 (1) 中国の旅行小売市場規模は2021年に808億元となり、2019年比89％まで回復し、世界平均よりはるかに低い減少率となる。 このうち、免税売上は60％以上を占め、約485億人民元となります。 流行以降、国境を越えた旅行の中止、離島への有利な免税政策、中国での流行の改善の影響を受け、港湾での免税は2019年の342億元から2021年には19億元に減少、離島での免税は2019年の135億元から2021年には452億元に増加します。 (2) 海南は海外消費の還流を受ける重要な拠点として、その市場ポテンシャルをさらに解放する必要がある。 一方、中国の高級品消費の流出はこれまでも深刻で、ベインによると、2019年の約6500億元の高級品消費の7割が中国国外で発生し、その流行が触媒となって2021年の中国国内の高級品消費は4710億元となり全体の94～98％を占め、海南の免税店は価格優位性を生かしてそのシェアを13％近くまで高めたといいます。 一方、2019年の中国消費者の免税消費の約8割は中国国外で発生し、その規模は1800億元超、そのうち1000億元近くが韓国へ流れており、還流する余地が大きくなっています。 (3) 「免税市場規模＝海南出国者数＊免税ショッピング普及率＊顧客単価」の計算式に基づき、今後5年間の免税市場の市場規模を推計したところ、2021年から2025年の年平均成長率は35％、2025年には1659億元に達すると予想されます。
企業分析：強力な支配的地位と海南事業の有望性。 (1) 「人・モノ・場」でリードする免税店リーダー。 人」の面では、広範かつ完璧な免税チャンネルのレイアウトを構築し、中国の免税交通の中核を占めています。「物」の面では、長年の蓄積を経て、ブランドとの強固なパートナーシップを築き、ブランド数を拡大し続けており、全国の免税業界で最も充実したブランドポートフォリオとなっています。 モノ」の面では、40年にわたる免税店運営の経験と強力な総合サービス力により、中国の免税店業界で最も充実したブランドポートフォリオを有しています。 (2) 海南市場に関しては、当社は強力な先行者利益を構築しています。 一方、海南の旅客流通の中核となるエリアをあらかじめ設定し、海南に出入りする旅客のほぼ9割をカバーすることができました。 海口国際免税城などの新規プロジェクトの開業により、CDFGの営業面積は42万平方フィートに拡大し、島内の免税品販売面積の60％以上を占め、その支配的地位は確固たるものになると予想されます。 一方、高級ブランド資源やブランドの完成度では同業他社に勝っており、オンライン予約や会員制などのサービスも魅力的です。 (3) 最近の触媒：8月に海南省で新たな流行が発生し、現在は掃討戦の段階に入り、免税店が相次いで営業を再開していること。 海口国際免税城は基本的に立地への投資を完了し、オープンを控えており、限界的な増加への貢献が期待される。 また、免税港に関しては、2022年後半から中国の入国審査が緩和されており、自由化されればCDFGは真っ先にその恩恵を受けると予想されます。
業績予想と投資アドバイス：同社は中国免税業界の絶対的リーダーであり、先行者メリットと規模メリットが大きい。 好ましい政策支援により、海南事業の成長が見込まれ、港湾など伝統事業は回復が待たれるところだ。 2022年から2024年の売上高は600億元、1018億元、1352億元、純利益は81億元、132億元、178億元、EPSは3.95元、6.40元、8.64元と予想し、それぞれPE47.1、29.0、21.5倍に相当するとしています。 初回補償は「推奨」評価。
リスク：1）COVID-19の流行継続または再発、旅客数が予想を下回るリスク、2）免税政策の変更リスク、3）関税・輸入税の継続的低下と免税価格の優位性が弱まるリスク、4）投資が予想を下回るリスク。
