円が145円を割り込んだ後、日本の財務省と中央銀行は11年ぶりに介入し、人民元が7.15円を割り込んだ後、中国の中央銀行は為替先売り業務のリスク準備金を0％から20％に引き上げるという、史上2度しか使われなかった手段で、発生以来最も強い為替安定化の政策シグナルを明らかにした( 2015年8月、2018年8月）。 では、中国と日本は力を合わせて「アジア通貨戦争」の流れを変えることができるのだろうか。 為替政策におけるこの珍しい動きは何を意味するのか。
現在のグローバルな為替相場のジレンマを打開するためには、日中両政府の時々の動きだけに頼ることは難しく、各国間の政策協調が鍵になると考えています。
為替レートの下落に対する寛容な政策態度にもかかわらず、人民元が重要な心理的障壁を下回ることによって引き起こされる市場のボラティリティの上昇に注意する必要があります。
中国市場にとっては、少なくとも短期的には、流動性引き締めの加速による中央銀行の切り下げ対応に対する市場の懸念が緩和され、祝祭シーズンを控えた株式市場にとっては朗報となることでしょう。
為替リスク準備金とは何ですか？ 為替レートへの影響は？ 先売り業務の為替リスク準備金の引き上げは、基本的に企業の為替先買い（米ドル買い）の運用コストを引き上げ、為替先買い市場での米ドル買い額を減らし、その結果、人民元為替レートの下落圧力を直接緩和させることができる。
過去2回の経験から、この政策は外国為替フォワード市場の相対的な需給に直接的な影響を及ぼした。 このように、中国企業のフォワード購入は「上値を追い、下値を殺す」という特徴があり、人民元安の圧力がかかるとフォワード市場での米ドル購入が増える傾向がある。 中央銀行の為替先買いリスク準備金の適時増額は、企業の米ドル先買い規模を直接的に縮小させ、先買い市場における米ドルと人民元の相対的需給パターンを直接逆転させ、為替決済エクスポージャーの純額をマイナス（米ドルに対する人民元の需要）からプラス（米ドルに対する人民元の需要）に転じる可能性すらあり得るだろう。
したがって、この政策の主目的は、為替レートのトレンドを逆転させることよりも、市場取引の非合理的な要素を絞り出すことにある。 企業の「追撃」行動を抑制した後、人民元為替レートは通常の市場価格に戻らなければならない。この価格設定の主な要因は、以前のレポートで述べたように、米ドル指数の変化である。我々の論理的枠組みと基本判断は、米ドル指数の下方変曲点は来年初めまでないかもしれない、それまでは最高のシナリオである。 それまでの最良のシナリオは、中国経済の限界的な安定を背景に、米ドル高から振動に移行することである。
このような背景から、人民元安の方向性に変化はなく、重要な心理的障壁を下回ることによる市場の動揺を警戒する必要がある–その衝撃の大きさは、7を割ることによる影響よりもはるかに大きいだろう。
中国銀行と日本銀行の政策によって、ある程度は市場の投機の力が弱まり、減価のペースが緩和されたが、本当に為替レートのジレンマを逆転させるには、グローバルな政策協調が必要だが、今回はそれが難しいかもしれない。 一つは主要国による共同為替介入で、1985年9月の悪名高いプラザ合意（米国、日本、英国、フランス、ドイツが共同で為替介入を行い、ドル安指数を誘導した）が典型例である。もう一つは主要国による金融政策協調で、主にFRBが世界の中央銀行としての役割を果たすことである 例えば、2015年12月の1回目の利上げ後、2016年12月までハト派で段階的に利上げを開始し、2014年から2015年にかけては大幅なドル高と非米国通貨に対する全般的な圧力がかかる中、2回目の利上げが実施されたのです。
しかし、今年は、この両者を両立させることが難しい状況です。 広い意味では、ロシア・ウクライナ紛争以降の国際環境が政策協調を著しく困難にしている一方で、インフレとエネルギーに絡んだ欧米の中央銀行は、現在も中国のインフレ管理を優先しており、短期的には自国の景気後退リスクすら軽視してきたFRBが他国の為替問題のために政策を転換するとは考え難い。
米国債市場の混乱は、非米国経済が今年FRBに反撃する重要な経路となる可能性があります。 FRBがグローバルな中央銀行として機能するためのイニシアチブを取りたくない場合、世界経済と市場は反発するしかなく、主に二つのルートがある。第一に、米国以外の経済の後退を通じて米国経済を引き下げ、FRBに屈服させるが、このルートは効果が出るまでに時間がかかり、米国以外の経済自体が大きな経済コストを負担しなければならない、第二に、米国債購入または売却を縮小し米国債市場を拡大すること。 もう一つは、米国債の購入や売却を減らすことで米国債市場の乱れを大きくし、それが米国の流動性に影響を与え、FRBに譲歩を強いることである。
今年、中国と日本はともに中国経済の安定を重要視しています。 どちらも引き締めを通じてFRBの政策に従うことはなく、自国の景気減速を通じてFRBに芽を出させることもないと思われる。 為替圧力がかかると、中国や日本を含むアジア諸国は、為替相場を安定させるために外貨準備を使うことが増え、ドル売り・現地通貨買いが一定規模になると、ドルの流動性を補うために米国債を売ることも選択せざるを得なくなる可能性もある。
また、現在の国際情勢、各国の外貨準備の多様化という安全保障上の必要性に加え、緊縮財政下の欧州における米国債需要の鈍化を考慮すると、今年から来年初めにかけて、為替圧力が米国債市場に伝わることが重要な市場リスクとなり、米国債利回りのオーバーシュート上昇の可能性も高くなると思われます。 そして、近年見られるように、2019年9月と2022年3月などには、米国債券市場の安定性もFRBの金融政策の重要な関心事として段階的に登場することになる。
中国の中央銀行の動きは何を意味するのか？ 問題は為替レートに帰結するのだが、これは中央銀行が再び為替介入を行うという明確なシグナルとなり得る。 前回、人民元の急落を背景に、中央銀行は国債の更新を縮小し、為替レートに関する声明をあまり出さなかったため、中央銀行が金融政策の限界的な引き締めによって為替レートを安定させるのではないかという懸念が市場に広がりました。 そして、中央銀行は、特に株式市場（四半期末の流動性の季節的なタイトさだけでなく、成長政策の安定化のため債券市場、この効果は明白ではないかもしれません）のためにこの懸念の影響を緩和するために、少なくともある程度、流動性注入を高めるために14日間のリバースレポを通じて四半期の終わりに重ねて、外国為替リスク準備ツールを開始しました。
リスク：外需後退下での海外金融引き締め、市場予想を超えた中国での疫病の蔓延。 海外経済の早期後退と中国の輸出の減速が早期に訪れる可能性がある。 流行を繰り返し、厳重な予防と管理の期間が著しく長くなること。
