在岸人民元は6.5%を割り込み、単周の下落幅は2%を超え、2015年8月の為替改革以来2番目の下落幅を記録した。しかし、注目すべきは金曜日(2022年4月22日)上海深港通がこの1週間で珍しい純流入(67.65億元)を記録し、上証総合は人気を集めた。為替レートの表現をどう理解しますか?また、人民銀行の易綱総裁はボアオフォーラムでの演説で、「中国の金融政策の最も重要な任務は物価の安定を守ることだ」と明らかにした。この言葉の背後にある為替レートと市場の意味をどのように理解しますか?
私たちは、今週の人民元の珍しい大幅な切り下げにはマクロ予想の衝撃があるが、疫病の衝撃の下で為替レート市場の流動性が著しく低下し、貿易信用の隠れた危険性がこの衝撃を拡大させた可能性があると考えている。私たちは依然として第2四半期の人民元の切り下げ圧力が大きいと考えているが、このような大幅な変動は常態ではない。
為替レートの下落は両刃の剣であり、輸出に役立つ一方で、輸入性インフレをもたらす可能性もある。商品価格の上昇、疫病の拡散による生産の阻害を背景に、切り下げの「膨張効果」はさらに大きい。中国は為替レート、インフレ、株式市場の安定の不可能な三角に直面し、破局はできるだけ早く疫病をコントロールするか、中央銀行がドル提供者の役割をより多く発揮する必要がある。
マクロ予想の衝撃で、FRBは市場と「フライング」のゲームを続けた。米国の3月のコアCPIの環比が減速の兆しを見せているのを見たが、FRBを不安にさせたのは、市場のインフレに対する予想が上昇し続け、10年期のインフレ予想が3%上昇し、少なくとも20年近くの高値を記録したことだ。パウエル氏は金曜日の演説で、5月の50 bpの利上げを基本的に確認し、将来の同幅の利上げに開放的な態度を示した。この影響で市場はFRBが5、6、7月にそれぞれ50 bpの利上げを予想し始めた。「フライング」戦略の下でFRBの金利引き上げ経路は「前急後平」の特徴を示し、第2四半期は中国外の予想差が最も極端な段階だと考えている。
マクロ予想は触媒であり、市場流動性の低下は重要な背後にある。2022年3月の疫病の拡散と上海の閉鎖以来、外国為替取引量は明らかに減少し、背後には輸出入貿易の萎縮が反映されている可能性が高い。しかし、今週の水曜日(2022年4月20日)以来、外国為替の即時取引量は急速に回復し、疫病が拡散する前と2021年の同時期のレベルに戻ったが、車全体の流量、貨物輸送流量、一部の地域の発電量、8大ハブ港のスループットから見ても、現在の経済と対外貿易は楽観的ではない。データの背後には、対外貿易が萎縮して市場の深さが低下した状況で、銀行の代理客の為替購入量が大きく増加し、市場が大幅に変動したことがある。
パニック為替?輸入企業が受けた衝撃はもっと大きな隠れた危険だ。韓国の20日前の輸出データを見ると、2022年4月の中国の輸入率は引き続き下落したが、為替購入量が大幅に上昇したのは、為替購入が輸入貿易のためではないことを示している。上海港通のデータから見ると、株式市場の資金表現は落ち着いている(図2)。その可能性のある原因は2つあり、債市の資金が大幅に流出した。あるいは輸入企業がパニックで為替を購入する(もちろん一部の企業の賭博為替も排除しない)。現在の背景では、後者は前者よりも重視に値する可能性がある。
輸入の「レバレッジ除去」の正のフィードバックを警戒しなければならない。一部の投機資金を除いて、企業(主に輸入企業)の為替購入は主に貿易信用の返済や将来の輸入のために準備されている。企業経営が疫病と需要の下落の衝撃に直面している現在、前者は主要な重みを占めなければならない。輸入企業は通常、人民元の為替レートが上昇段階にある場合に「レバレッジを加える」ことで、「貿易信用+開放保証なし」で支払いを延期することで為替レートの上昇によるメリットを享受している。これは2020年末以来の物語で、同じバージョンは2015年前と2017年に発生したことがある。しかし、為替レートの大幅な下落(または予想)が発生すると、保護が不足しているため、輸入業者は巨大な為替損失と損失の拡大を避けるためにパニック的な為替購入に直面し、「下落-レバレッジ-下落」の正のフィードバックを招き、今週の市場で上演された可能性が高い。
輸入業者の貿易信用規模は外資保有債券の規模より小さくない可能性がある。2020年3月現在、外資は銀行間市場債3.88兆元(6.35換算で約6100億ドル)を保有しているが、外管局の統計によると、2021年末の短期外債(1年以内)の貿易関連貸付残高は約5640億ドル(このデータは過小評価される可能性があるが、外管局の規定によると、一部の貿易融資業務企業は90日以内の長期信用状、海外代付などの業務を自主的に報告するかどうかを選択することができるが、これは珍しくない)。体量と両替剛性から見ると、外資の持債に比べて、貿易信用による為替レートの下落圧力が大きくなる。
さらに注目すべきは、この正のフィードバックメカニズムが中国のインフレ圧力を増大させ、為替レートの弾力性、インフレ、資産価格に「三角不可能」をもたらす可能性が高いことだ。為替レートの下落、大口商品の価格の上昇、貿易信用の大幅な萎縮は輸入の「量の下落価格の上昇」をもたらす可能性があると同時に、疫病の封鎖のため、為替レートの下落は輸出と生産の促進作用に対して大きく割引され、これは間違いなく中国のインフレ圧力を増大させる。易綱総裁の物価安定に対する強調は、2022年のインフレが重要な政策変数であることを示している。2022年第2四半期の中国は為替レートの弾力性(介入しない)、インフレの安定と資産価格の変動の間の選択に直面する可能性がある。
状況1:為替レートの弾力性を維持し、インフレ=資産価格の変動上昇をコントロールする。為替レートに介入せず、インフレをコントロールしなければならない。実体経済の供給を支持するほか、為替レートの大幅な切り下げによる輸入衝撃を防止しなければならない。
状況2:インフレ入力を制御し、資産価格が安定=為替レートをコントロールしたり、外貯を動員したりする。インフレをコントロールするだけでなく、資産価格の安定を維持し、可能な政策組合せ金融政策は引き続き緩和を維持すると同時に、為替レートと越境資本の流れをコントロールしたり、外貨を動員して為替レートと輸入を安定させたりし、例えば為替レートの逆周期因子を再導入し、外国為替遠隔購入リスク準備金を再導入したりする。越境資本流動においてマクロ慎重係数を調整したり、より厳格な監督管理と窓口指導を実施したりする。中央銀行は市場により多くのドルの流動性を提供している。これは実際の為替レートの上昇を続け、輸入インフレを抑制するのに役立つ可能性が高い。
清形三:為替レートの弾力性を維持し、資産価格の安定=インフレ上昇。日銀の操作のように、中国の資産価格(例えば債券収益率)を安定させるために放水力を強化し、コントロールを行わない場合、為替レートが大幅に下落し、中国のインフレ圧力が大幅に上昇する。
私たちは状況1を経験しているかもしれませんが、状況2が現れる可能性は上昇しています。以前のグローバル化の背景の下で、状況は1つは私たちが現在の経済矛盾を処理する伝統的な主流の手段である可能性があり、2015年以降の数回の人民元の切り下げ周期の中で株の為替の双殺が時々現れたことが証明されている。しかし、疫病の後、グローバル化はすでに味を変え、ロシアとウクライナの衝突がエスカレートし、国際情勢を質的に変化させ、伝統的な道を歩むことは中国経済と市場により多くの国際動揺のコストを負担させるだけで、必要な介入は合理的である可能性がある。例えば、為替レートと国境を越えた資本流動のコントロールを強化する。
短期的に外貯を動員して為替レートと輸入の安定を保証し、中長期的に人民元決済の越境使用を引き続き推進する。瑞信スターアナリストのZoltan氏は最近の一連の報告で「ブレトンシステムIII」を吹聴した。これは長期的な論理だが、少なくとも3.2兆ドルの外貨を抱えている中国人民銀行が破局者だという観点がある。短期的に見ると、最近の人民元の為替レートの大幅な変動は市場の深さが低下したためで、人民銀行は手の中のドルを使って市場のためにあるいは市商のために流動性を補充することができて、為替レートが大きく開くことを防止して、復工復産後の貿易資金の流れの回帰を待つことができます;銀行が対外貿易企業に対する支持を強化することを奨励し、貿易信用市場の安定を保護し、輸入が乱れないことを保証する。同時に公開市場の操作を強化し、ヘッジ外国為替の占有金の低下による基礎通貨の減少を保証し、流動性の合理的な余裕を保証する。
中長期的に見ると、人民元決済の範囲を拡大し、国境を越えた決済システムを絶えず改善し、人民元の国際的地位を絶えず向上させることこそ、上述の「不可能な三角」から抜け出す答えであり、ドルとFRBの周期が引きずっている答えでもある。
リスク提示:疫病の拡散は市場の予想を超え、政策のヘッジ経済の下落力は市場の予想に及ばない。
