序言：「人生は碁のようで、天地は盤のようだ」とよく言われていますが、碁盤は国際情勢と経済運営の縮図ではないでしょうか。上半期のマクロ経済運営は様々な難局に見舞われた。外にはロシアとロシアの衝突、「インフレ」のリスク、世界的な緊縮、食糧危機…があり、内には疫病の繰り返し、不動産の低迷、信用の幅の一波三折などがある。各国は正面から挑戦し、次々と対応している。もし囲碁の神が本当に存在したら、彼はどのように上半期の国際情勢と経済を判断してこの碁を実行しますか？本手、俗手、それとも妙手？ダイナミックゲームでは、本手、俗手、妙手も絶対ではない。難局の下で、局を知る者は生まれ、局を破る者は残り、局を握る者は勝つ。本文は上半期に出会った難局をめぐって、まず「識局」をはっきりさせる。そして、文章の重点は「破局」部分に落ち、各難局の「破局の道」を一つ一つ分析し、その中から確定性と期待の差を探した。最後に「掌局」を期して、正の奇抜な投資機会を守ることができるようにしようとした。
最初の難局の下で、局を知る者が生まれる。
苦境の下：マクロ経済の運営という大きな碁は上半期に様々な困難な局に遭遇し、例えば海外のロシアと烏の衝突が持続的に発酵し、世界のインフレを押し上げ、世界を「インフレ」の深淵に押し込む可能性があり、「食糧危機」のリスクが蔓延している。米国のインフレは持続的に予想を超え、FRBは「鷹の声が高らかだ」、米国債金利は高止まりし、資本市場のリスクが蓄積し、自信が不足している。中国では、3月以来、疫病が吉林、上海、北京、広東などを席巻し、社会経済活動が急に冷え込み、経済の下押し圧力が高まっている。不動産市場の低迷が続き、信用プロセスが「一波三折」し、「貸借対照表式衰退」のリスクを警戒する声が長くなっている。中国の政策はリードしているが、様々な製約の下で、効菓はさらに現れなければならない。
識局者生：4月29日中央経済工作会議は「COVID-19肺炎の疫病発生とウクライナ危機によるリスク挑戦の増加」を指摘し、「疫病は防ぎ、経済は安定し、発展は安全でなければならない」と強調した。5月25日の「全国安定経済大盤テレビ電話会」は、「困難はいくつかの麺で2020年の疫病状況の深刻な衝撃時よりも大きい」と指摘し、「発展は中国のすべての問題を解決する基礎と鍵であり、第2四半期の経済が合理的な成長と失業率をできるだけ早く低下させ、経済運営を合理的な区間で維持することを確保するために努力する」と指摘した。
第二篇本手を基にして、破局者は残る。
「破局」といえば、本文では囲碁の用語を借りて、各方面の破局の可能性、すなわち「本手、俗手、妙手」を簡単にたとえている。本手とは、法則に従い、正しい道を守ることを指す。妙手は予想外で、奇抜な勝利を収めた。俗手は高望みで、不利は長い。百年の変局の下で、中国外の経済政治情勢はさらに複雑になり、これらの局麺に対応するには、FRBが後悔している「インフレ一時論」や立ち後れたインフレの緊縮など、「偽の妙手」の背後にある「真の俗手」の可能性がある。中国における安定成長の道は、「本の手の上には、妙手が足りない」と言える。本手、俗手、妙手は、絶対的なものではありません。様々なハードな製約に直麺して、時には「一手」が今の最高の選択であり、例えば現在、都市施策の不動産緩和によるものである。ヨーロッパの「愚かで甘い」式にロシアのエネルギー供給を断絶し、「俗手」のように見える交換の背後には、やむを得ない選択があるかもしれない。「内憂外憂」の下で、中国の下半期の安定成長政策が「妙手」を出すことができるかどうか、注目している。
一、海外：破局は依然として難しく、地縁、インフレ、食糧リスクは遅延する
1.1疫病状況の製約は一時的に弱まり、各国の予防製御は徐々に「横になる」ようになり、依然として変種リスクを警戒しなければならない。
欧米などの海外諸国の疫病防止構想はウイルスとの共存に転換し、各国は中国の疫病に対する厳格な管理製御を基本的に放棄し、一部の国はすでに入国隔離を強製しなくなった。感染例数も昨年末にピークに達した後、徐々に下落し、全体の疫病状況は一時的に安定している。しかし、現在もウイルスは絶えず変異しており、「横になる」防疫が持続できるかどうかはまだ一定の不確実性がある。
1.2地政学的制約は依然としてあり、ロシアと烏の衝突は日増しに延期され、世界の食糧危機が見え隠れしている。
現在、衝突は「稲妻戦」から「シーソー戦」に徐々に変化しており、短期情勢は効菓的に緩和できない。西側諸国のロシアに対する多ラウンド製裁、およびロシアの反製措置は、世界のエネルギーと食糧価格の上昇を後押しし、その中で特に食糧問題が最も差し迫っており、世界の食糧需給矛盾はますます鋭くなり、世界の食糧危機が見え隠れしている。
1.3米国の製約は依然として残っている：インフレは後退しにくく、FRBの圧力はさらに増加し、中米関係は依然として変数を残しているが、幸いにも短期米国経済はまだ衰退リスクがない
1）インフレは広く堅調になりつつあり、現在、米国のインフレ上昇はほとんどの生活部門に「伝染」している。地政学的リスクの遅延により、エネルギーと食糧価格の不確実性が大幅に向上し、企業に値上げの動力を促す。サプライチェーンの修復が遅く、サービス消費の持続的な回復が、コア商品とコアサービスのインフレが短期的に「高熱が下がりにくい」ことを牽引し、米国全体のインフレの高位徘徊を牽引している。
2）高インフレ圧力の下でFRBが予想以上に緊縮リスクを警戒する。高インフレの下落が緩やかで、労働力市場の熱が強く、米国が中間選挙に直麺する三重の圧力の下で、疫病やロシアとの衝突が悪化する可能性を考慮して、FRBが下半期に予想を超えて緊縮する可能性があるリスクを警戒する必要がある。
3）米国の中間選挙前の中米関係、FRB政策にはまだ不確実性が残っている。下半期に米国で中間選挙が行われ、現在の状況から見ると、民主党が直麺している局麺は不利だ。間もなく来る選挙を迎えるために、バイデン政府はロシアと烏の衝突、中米関係などの麺で話題を作った。一方、バイデン氏はインフレ問題に注目し始め、FRBはインフレ圧力に直麺するだけでなく、ホワイトハウスからの政治圧力にも直麺する可能性がある。
4）米国の経済成長は段階的に低下しているが、短期的には衰退リスクはない。一つは、個人投資の概算率が徐々に下落し、金利上昇の下で、不動産需要が抑圧され、財政支出の減少を重ね、米国経済の成長を共に牽引することである。第二に、住民サービス消費は絶えず向上し、耐久財の消費も一定の柔軟性を維持し、経済成長に一定の支えがあり、経済成長は短期的に衰退リスクがない。
1.4ヨーロッパは大きな増量リスクに直麺している：ヨーロッパのインフレリスクが激化し、ヨーロッパ中央銀行の緊縮の道が立ち往生している
1）露烏衝突はヨーロッパのインフレ見通しを悪化させ、インフレリスクが激化している。ロシアはヨーロッパ最大の石油と天然ガスの供給先であるため、衝突後のロシアへの製裁が続き、ヨーロッパのインフレレベルが急速に上昇した。この影響を受けて、ヨーロッパの住民の収入は絶えず浸食され、企業の利益もマイナスの影響を受け、エネルギー輸入価格の上昇はさらにその貿易口座を悪化させ、経済成長の見通しはさらに闇くなった。
2）欧州中央銀行の緊縮の道が立ち往生している。短期的に見ると、ロシアとロシアの衝突には変数が残っているため、ヨーロッパのインフレレベルは依然として向上する見込みで、これはヨーロッパの中央銀行に厳しい緊縮政策をとるよう促した。しかし、一方で、経済の先行きの楽観的ではなく、一部の国の高い返済圧力は、ECBの金利引き上げに大きな抵抗をもたらし、ECBはジレンマに直麺し、緊縮の道が立ち往生している。
1.5新興市場には潜在的なリスクが存在する：経済成長は減速するが、債務危機や再現は難しい
1）新興市場の下半期の経済成長は減速する。現在、新興市場は外需の下落と自国の急速な金利上昇の二重圧力に直麺し、経済成長の原動力は明らかに弱まっており、ロシアと烏の衝突と疫病がまだ終わっていないことを考慮すると、下半期の経済成長速度はさらに減速するだろう。
2）しかし、債務危機は大規模な爆発はありません。アルゼンチンとトルコを除いて、大部分の新興市場国の外部債務の割合は徐々に低下し、外債の返済準備は十分で、返済圧力の上昇に直麺する可能性があるが、大規模な債務危機や再現は難しい。
二、中国：着実に破局し、本手を基礎とし、妙手が未満で、期限もある
2.1疫病の困難、安定の中に「破」がある。中国の疫病状況は徐々に製御され、常態核酸は封止製御より優れている。
1）疫病状況：5月から世界範囲の第4回疫病状況は徐々に収束し、今月中国の疫病状況は基本的に製御されたが、少数の地域ではまだ繰り返している。二十大勝利が開催される前に、「動態的なゼロクリア」が続くと予想され、私たちの中性的な仮定は6月の疫病状況が徐々に製御され、下半期に大規模な拡散が発生しないと考えています。
2）常態化核酸：常態化防止措置の最適化は下半期の重要な疫病発生の主線となる。下半期に常態化した核酸政策が一二線都市で展開され、各都市が実際の疫病リスクの予防製御によって差異化した核酸検出を行うと仮定すると、核酸検出コストは3332億元で、公共財政収入の1.65%を占めている。検査頻度を引き下げた後、核酸検査コストは2287億元に下がり、公共財政収入の1.13%を占めた。20%の都市が住民の自費政策を採用すれば、核酸検出コストはさらに1814億元に低下し、公共財政収入の0.90%を占めている。
2.2不動産の困難、「本手」の策または短期最適選択は、不動産が徐々に改善される見込みである。しかし、「妙手」はまだ難しく、予想差が弱い可能性がある。
429政治局会議以来、不動産緩和は第3段階に入ったが、現在の情勢は依然として需給の両端が引き続きプラスされる必要がある。供給側は、買収合併再編の進度が遅く、住宅企業の融資は改善されたが、幅が不足し、キャッシュフローの圧力が依然として大きく、年間の不動産投資の伸び率は3%と予想されている。需要端では、今回の不動産の暖かさ回復リズムの概率は小幅で着実にテコを加え、不動産販売の伸び率は-10%と予想されている。レバレッジ空間の麺では、経営ローンを取り除いた後、2022年Q 1調整後の住民レバレッジ率は47.4%で、理論的にはまだ15ポイント以上の空間がある。レバレッジ能力の麺では、中国の住民部門の債務返済比率は9.2%、ここ5年で2倍近く増加し、横から見ると現在国際中間レベルにあり、中国の国情に基づいて誤差調整をすれば、中国の債務返済比率は9.2%から12.9%に上昇し、金融危機、ヨーロッパの債務危機の11%-13%の臨界レベルに近い。レバレッジを加える意欲の麺では、疫病が住民の消費半径に対する製約は徐々に解消され、頭金の伸び率と住宅ローンの伸び率の差は住民の実際の住宅購入意欲の底を指し、6月には1-2年続く回復週期を開く見込みだ。
総合的に見ると、「不動産は炒めない」という総基礎と現在の疫病状況の製約の下で、全麺的な「金利引き下げ」と構造化緩和を組み合わせ、需給端は都市の施策によって徐々に緩和され、高エネルギー級都市に拡大する「本手の策」は短期的な「安定不動産」の最適な選択である可能性がある。不動産の後続は徐々に改善される見込みだが、「妙手」は依然として難しく、住民の返済端は小幅で着実にレバレッジを加えることを支持するだけで、破局の道は頭金比を下げ、長期的に延長し、主体の収入を守ることにあり、15~20%の潜在住民レバレッジ空間を実現することにある。全体的に見ると、私たちは年内にも不動産販売の圧力が大きく、不動産投資が小幅に増加する可能性があり、予想を超える可能性が弱いと予想しています。
2.3消費の困難：「本手」が力を入れ、「妙手」が期待できる。疫病退散、超過貯蓄の蓄積、消費券のプラスコードはゼロ2.9ポイントを牽引する。
一つは、疫病の変数が徐々に減少し、住民部門が超過貯蓄や牽引社がゼロ1.9ポイント減少したことである。第二に、今回の消費券業界の設計は2020年より合理的で、推計による消費全体の牽引は約7.5~8.0倍で、2020年の6.4倍を上回った。今年の年間消費券500億元を発行すると仮定すると、住民の消費額は4000億元、社のゼロ成長率を改善するために1.0ポイント上昇した。自動車、飲食に注目することを提案しますが、家電、家具は期をまたぐ押出効菓に製限される可能性があり、基本麺は持続性が良いことは難しい。
2.4政策の困難：着実に破局し、本手を基礎とし、妙手が未満で、期限もある。
1）財政増分ツールにはどのようなものがありますか？財政破綻は下半期の重要な要素になる可能性があり、本手の上、妙手は未満だが、期限もある。疫病や不動産の下落などの影響を受けて、私たちは年間財政収入と政府性基金が計画値より2.1兆元の増加量が不足していると試算しています。この背景の下で、より多くの逆週期調整政策が追加される可能性がある。プロセスの複雑さと政策の持続可能性を総合して、下半期の政策使用可能性は特定項目債の預金量と早期バッチ>特別国債、預金量国債と一般債で、合計増分資金は2-3兆あると考えています。また、財政残高の調整を加速させ、国有資本利益の上納を推進することも有用な策であり、地方も続々と消費券を発行して消費を刺激する。
2）通貨政策の麺では、中央銀行は「穏健な通貨政策が実体経済に対する支持を強化する」という総基調を堅持し、流動性の「合理的で余裕がある」ことを維持している。下半期を展望すると、通貨政策は安定の中で緩みがあり、短期構造的なツールが主力となり、預金金利を下げることでローン金利を下げることも期待されている。経済がまだ圧迫されていれば、FRBのタカ派の製約が解除されるのを待って、中国も再び金利を下げることが期待されている。
3）信用は安定していますか？住民と企業部門には貸借対照表の衰退リスクがありますか？特別債務は下半期の社会融通の動きに影響を与える重要な変数になる可能性がある。楽観的な状況では、下半期の特定債務の残高空間と事前承認の合計は2兆5000億前後で、これによって試算された社融在庫の伸び率は徐々に上昇する可能性があり、第4四半期には10.9%前後に達する見込みだ。悲観的な状況の下で、下半期の特定項目債には増量資金がなく、その他の仮定は変わらない。これにより、社融存量の伸び率は7月に高値の10.8%前後に達した後、年末に再び10%前後に下落したと試算されている。年内に住民ローンが2回マイナスになり、住民の中長期ローンが前年同期比で減少し続け、企業ローンの構造が悪化した。レバレッジ率などの在庫指標から見ると、貸借対照表の衰退ほどではなく、政策の積極的な支持、疫病ショックの製御が適切な場合、全体的なリスクは製御できる。
4）為替レートの麺では、人民元の為替レートは短期的にも下落圧力があり、その後の下落幅は狭くなるか、双方向的に変動すると考えられています。まず、短期米債金利の上昇とドルの上昇過程はまだ終わっていないか、人民元の為替レートは依然として下落圧力がある。次に、中国の疫病が製御された後、操業再開と生産再開が加速し、輸出と経済が段階的に修復され、回復するにつれて、人民元の切り下げ圧力は一定の緩和を得ることができる。今後、輸出の下落、中米摩擦は為替レートを引きずる可能性があるが、中米のスプレッド、中外の増速差の限界の好転は為替レートに支えを与えている。また、中央銀行の安定した為替政策の備蓄は十分である。そのため、下半期の人民元為替レートの下落幅は低下したり、双方向の変動になると予想されています。全体的に見ると、為替レートの変動区間は6.6-6.9区間の範囲内にあると予想されています。
5）その他の政策：金融リスクの最低ラインを守り、プラットフォーム経済の誘導を支持する
金融監督管理：リスクの最低ラインを守り、金融持株会社の監督管理、金融安定法、金融安定保障基金、重点分野のリスクなどに注目する。プラットフォーム経済：改善から常態化監督管理に転換し、プラットフォーム経済を支持し、長期的な健全な発展を導くことを強調した。
2.5も「入」も「破」し、靭性は依然としてある：出口または靭性の下落を維持する
海外需要は徐々に減速し、輸出の下落傾向は改善しにくいが、欧米などの下半期の景気後退確率は小さく、高インフレ下の商品価格の支持を重ね合わせると、中国の輸出の下落幅は靭性を維持する。注文が東南アジアなどの国に移るのは中国に対する短期的な影響が限られている。一つは東南アジアが中国にとって体量が小さく、代わりは主にローエンドの製造業であるからだ。第二に、現在の中国との貿易関係は相補関係を主とする可能性がある。米国の対中関税撤廃作用は過大評価すべきではない。
