China International Capital Corporation Limited(601995) は、「安定成長」政策が持続的に力を入れているため、疫病が改善した後、中国の5月の経済データは全体的に市場の予想より優れていると述べた。製造業の牽引を受けて、工業増加値の伸び率は正転し、インフラ投資は単月7.9%の高速成長を実現し、輸出は予想を大きく上回った。消費や信用などの需要端は依然として疫病に引きずられているが、疫病の改善と防疫政策の最適化調整に伴い、将来の経済は徐々に安定し、中国株の資産表現を支える可能性がある。流動性週期が上昇し、 信用パルスは株式が現在も上昇余地があることを示している。 中国株は過去1年間の調整を経て、リスクプレミアムは推定値の優位性を示している。短期的には、 China International Capital Corporation Limited(601995) は 中国株が海外に対して優位であり、独立相場が続く可能性があると考えています。
金価格は最近1年間相対的に安定し、下落もあり、推定値は相対的に低く、海外経済の成長圧力の上昇に伴い、リスク感情は下落した。
以下は China International Capital Corporation Limited(601995) 最新の観点です。
FRBは75 bpの利上げを行い、今後3年間の利上げ経路は大幅に引き上げられたが、長期政策金利目標は2.5%に維持されている。
6月のFOMC会議では75 bpから1.5%まで利上げされ、1994年以来最大の利上げ幅となった。今回の会議の前に、FRBのPowell議長は「75 bpの利上げはしばらく考えない」と明らかにした。利上げ決定は通常の予想管理を破り、FRBがインフレの緊迫性に対抗することを示している。散点図の金利引き上げ経路は3月の会議より大幅に引き上げられ、2022年末の政策金利目標は1.875%から3.375%に上昇し、2023年と2024年の政策金利目標はそれぞれ3.75%と3.375%だった。
グラフ：FRB散点図の金利引き上げ経路の大幅な引き上げ
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
同時に、会議決議は「強い労働力市場、家庭支出と投資」などの文字を削除し、GDP成長予想を引き下げ、インフレを目標レベルに抑えることを強調した。これは、5月のインフレデータが予想をはるかに超えた背景の下で、FRBが経済成長を代価にインフレを迅速に製御することを決意したことを示している。米国の通貨政策が急進的に引き締められたり、より多くの成長圧力がかかり、海外経済の衰退リスクがさらに上昇したり、「インフレ取引」が「衰退取引」で終わる確率が高くなったりすると考えられています（「大類資産2022 H 2展望：インフレ取引の次の駅」）。リスク回避資産の配置価値が上昇します。
グラフ：過去50年間、FRBは9回の利上げ週期を行い、そのうち7回は景気後退で終わった。つまり、経済の「ハードランディング」である。FRBは2回の経済「軟着陸」を実現しただけだ。
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
注意に値するのは、FRBの散点図の長期政策金利目標は依然として2.5%前後を維持し、長期PCEインフレ目標は2.0%を維持し、FRBが現在のインフレ圧力は主に経済週期の運行と短期需給のミスマッチの結菓であり、長期中枢に変化はないと考えていることを示している。10年債金利の最近の大幅な上昇は主に実際の金利によって駆動され、インフレ予想は2.6%から2.7%の区間に維持され、市場も長期インフレ中枢が明らかに向上していないことを認めていることを示している。短期的な急進的な金利引き上げはFRBのインフレコントロールの信用を高める可能性があり、市場は積極的に反映され、米国株、米国債、金価格は会議後に反発した。
グラフ：FRBの長期政策金利目標は2.5%前後に維持
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：最近の米債金利の上昇は主に実際の金利によって推進され、インフレ予想は相対的に安定している
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：FRB会議後、海外株式債の金は一晩中反発した
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
10年債金利の推定値は高く、大幅に上昇した後、大幅に下落する恐れがある：
私たちは4月下旬、10年間の米債金利が双方向に変動する可能性があると予測しています（「テーマ戦略：縮小表が加速し、米債金利は3を破るのか？」）。2つの核心判断の上に構築されています：1）「受動式」縮小表は長端金利の定価に与える影響が小さい。2）3月のインフレ下振れ変曲点が確立した後、成長圧力が顕在化し始め、FRBの利上げ予想が回復する可能性がある。10年期の米債金利は短端金利の予想と期限プレミアムの合計であり、期限プレミアムは主に縮小表が米債需給に与える影響を反映している。6月の縮小表がスタートして以来、10年の米債金利は54 bp上昇し、短端金利の予想寄与は59 bpで、期限プレミアムはかえって5 bp低下し、縮小表が長端金利の定価に与える影響が小さいことを示している。
グラフ：期限プレミアムと米国債の純供給正の相関
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：5月以来の米債金利は主に利上げ予想によって推進され、期限プレミアムの上昇幅は小さい
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
しかし、5月のインフレデータが最高値を記録したため、私たちと市場の予想をはるかに超え、米国のインフレの下り坂が延期され、FRBの金利引き上げ経路が明らかに引き上げられ、短端金利の予想が大幅に調整されたため、2022年末の10年間の米債金利のポイント予測を引き上げる必要がある。私たちは散点図に反映された金利引き上げ経路を今後10年間に平均し、期限プレミアムと合計すると、 10年期の米債金利2022年末の均衡価格は3%前後の を得ることができ、現在の市場定価の3.4%を下回る。同時に、現在のFRBの金融政策は急進的に引き締められ、経済の下押し圧力がさらに大きくなる可能性があり、20232024年の衰退リスクがより高い。今年の金利引き上げが急進的になればなるほど、来年の金利引き下げが積極的になる可能性があり、FRBの政策金利経路には下方調整リスクがあると考えている。下半期の成長懸念が深化し、市場は20232024年の利上げ予想を回復し始める可能性があり、10年期の米債金利の築頂が下落し、大幅に上昇した後、大幅に下落する可能性がある。
グラフ：10年債金利2022年末の均衡価格は3%前後
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：先物市場の2022年の金利引き上げ予想回数は14回（毎回25 bpで計算）
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：先物市場は2022年7月と9月のFRBの75 bp利上げ確率が下落すると予想している
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
中国の資産は相対的に優位です：
「安定成長」政策が持続的に力を入れているため、疫病状況が改善された後、生産が再開され、中国の5月の経済データは全体的に市場の予想より優れている。
製造業の牽引を受けて、工業増加値の伸び率は正転し、インフラ投資は単月7.9%の高速成長を実現し、輸出は予想を大きく上回った。消費や信用などの需要端は依然として疫病に引きずられているが、疫病の改善と防疫政策の最適化調整に伴い、将来の経済は徐々に安定し、中国株の資産表現を支える可能性がある。流動性週期が上昇し、信用パルスは株式が現在も上昇する余地があることを示している。中国株は過去1年間の調整を経て、リスクプレミアムが評価優勢を示している。
グラフ：信用パルスによると、中国株式市場にはまだ上昇空間があることが示唆されている
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：リスクプレミアムの提示中国株式市場の評価優位性突出
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
短期的に見ると、中国株は海外に比べて優位で、独立相場が続く可能性があると思います。しかし、中期的には（第4四半期から来年まで）、配置をより慎重にすることをお勧めします。中国の「安定成長」政策の登場と経済の安定は、世界的に「インフレコストの再分配」を招く可能性があり、米欧などの国の通貨緊縮幅が増大し、衰退のリスクがさらに上昇する可能性がある（「大類資産2022年中展望：「インフレ取引」の次の駅」）。海外株価指数の圧力は、中国株の上昇空間と持続時間を製約する可能性がある。私たちは 短期超配中国株を提案し、中長期的に標準配置に転換する。 業界スタイルの麺では、安定成長のメインライン、超下落成長プレート、海外リスクの開放が小さい業界に注目することをお勧めします。現在、経済内の融資需要が弱いため、個人部門はレバレッジを加える意欲が低く、信用拡張は多くの抵抗に直麺しており、通貨政策は緩和を維持し、金利のために下り空間を開く可能性がある。
金の配置価値の上昇：
海外中央銀行の急進的な通貨政策は、市場のメインラインが「インフレ取引」から「衰退取引」への切り替えを加速させる可能性があるが、切り替え時点は確定していない。週期切替リスクに直麺して、私たちは2つの環境の中で良い表現の資産を増配することができると考えています（「大類資産観察：インフレの高さ、金の増配」）。論理的な推論の角度から見ると、インフレと衰退環境は株式資産に対して相対的に不利であるが、金には相対的に有利である。エネルギーなどの商品資産と債券資産は、この2つの環境では全く逆の表現をしています。私たちは1970年代以来、世界の大規模な資産が「インフレ」と「衰退」している[1]時期の動きを回復し、金の中央値での年間化収益率はそれぞれ5%と7%で、正の収益を得る確率は69%と77%で、金の安定したヘッジ効菓を反映し、インフレリスクをヘッジすることができ、成長リスクをヘッジすることができることを発見した。金価格は最近1年間相対的に安定し、下落もあり、推定値は相対的に低く、海外経済の成長圧力の上昇に伴い、リスク感情が下落し、金は引き続き衰退予想に計上され、配置価値が向上する可能性があり、超配を提案します。
グラフ：成長下降期の金平均は正収益と高勝率を得た
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
中国株債、CRB指数、米国の実質金利はデータ入手性の問題でシリーズが相対的に短い。図中のデータはすべて年化処理されている。
商品調整リスクの向上：
高インフレ環境の下で、海外の主要中央銀行は緊縮を加速させて総需要を抑製する必要があり、現在の商品評価レベルがすでに多くの供給プレミアムに計上されている可能性があることを考慮して、将来商品の動きを決定する鍵は徐々に政策緊縮と需要の下りに転じる可能性がある。歴史上の成長の減速と金融条件の引き締めの段階を振り返ると、商品は往々にして表現がよくなく、私たちは引き続き高い商品を追いかけ続ける性価格比はもう高くなく、将来の商品価格の幅が大きく揺れ、高位のコールバックのリスクが上昇していると考えています。同時に、中国の安定成長政策が持続的に力を入れ、需要が徐々に回復し、中国の需要を主導とする工業品は相対的に表現される可能性がある。全体の商品配置割合を徐々に下げることを提案しますが、中国の需要駆動商品（黒金属、非鉄金属）の段階的な表現に注目しています。
グラフ：金融条件が引き締まり、成長が下りる時期、商品はよく表現されない
出所：Bloomberg， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
海外資産の低配合維持、米債金利の築頂後の成長スタイルの段階的な表現に注目：
現在、海外資産は成長と通貨緊縮の二重圧力に直麺しており、まだ下落空間がある可能性があり、同時に資産変動リスクが増大している。歴史的経験から見ると、米国経済の成長率が減速し、衰退リスクが上昇すると、米国株のリターン率は明らかに低下し、新興市場の株式市場のリターン率の下落幅はさらに大きくなる。2018年の新興市場危機に比べて、現在多くの新興市場の経常プロジェクトはさらに悪化し、外債レベルが高く、流動性の引き締めに直麺するのは特に脆弱である可能性がある。最近の実質金利は大幅に上昇し、成長スタイルに圧力をかけている。成長懸念が深まり、衰退リスクが上昇するにつれ、下半期の米債金利が下落すれば、成長スタイルはいくつかの段階的な機会を迎える可能性がある。
グラフ：2018年と比べ、大部分の新興市場の外債はより高く、経常口座はより低く、流動性の衝撃に直麺するとより脆弱になる可能性がある
出所：CEIC， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
過去1週間の世界の大規模な資産表現（2022/6/8-2022/6/16）：
過去1週間、世界の大規模な資産表現は相対的に ドル>A株>中国債>金>香港株>世界債>大口商品>海外株だった。
1）海外では、過去1週間に米国が発表した5月のインフレデータが再び高値を更新し、FRBが75 bpの利上げを行う可能性があるというメディアの影響が重なり、利上げ予想の昇温によって市場が激しく調整され、VIX指数は40%を超え、ドル指数や金などのリスク回避資産が強くなり、欧米などの海外株式市場が下落し、スタンダード600指数の週内の最大撤退幅は10%を超え、米債金利の週内の最高上昇は約50 bpで、一時3.5%近くに達し、原油、天然ガス、工業金属などの主要な商品品種が下落した。その後、FRBの75 bpの金利引き上げに伴い、市場のパニック感情が回復し、ドルとVIX指数はいずれも下落し、米欧の株式市場は一夜にしてそれぞれ1.5%と1%上昇し、米債金利の高位は約20 bp下落し、金は1.4%上昇し、商品は弱いままだった。
2）中国側は、中国の安定成長政策が持続的に力を入れ、疫病が好転した背景の下で、中国の資産は5月以来の独立相場を続け、海外市場の情緒の影響を受けて小幅な変動があったが、全体的に粘り強さを示した。過去1週間、A株は1%上昇し、取引量は拡大傾向を呈し、市場の自信は向上し、国債金利は幅が狭く振動し、中米のスプレッドは一時70 bpを超えたまで拡大し、その後小幅に下落した。
最近のリスクイベント：
今週はユーロ圏の5月CPIデータと日銀金利決議（6月17日）に注目した。来週は中国のLPRオファー（6月20日）、米国とユーロ圏のPMIデータ（6月23日）に注目します。
グラフ：過去1週間の世界の大規模な資産パフォーマンスのまとめ（ドル建て、全収益率）
出所：万得情報、Bloomberg、 China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：安定成長政策の持続的な打ち出し
出所：国務院、人社部、中国人民銀行、万得情報 China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：中国の疫病状況は全体的に改善傾向にあるが、最近は小幅な反発が出ている
出所：万得情報、 China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
注2022年6月15日現在
グラフ：最近の重要な経済イベントとデータ発表計画
出所：Bloomberg，Trading Economics， China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
グラフ：世界の大規模な資産表現のまとめ表（ドル建て）
出所：ブルームバーグ、万得情報、 China International Capital Corporation Limited(601995) 研究部
細分化カテゴリでは、発行期間が半年を超え、規模の大きいファンドを参考に選択しました。データは2022年6月15日までです。
