中国の主要な証券会社研究機関のレポートであり、個人投資家と機関投資家の情報格差を最小化し、個人投資家が上場企業の基本的な変化をいち早く理解することを可能にするものです。
2022年7月1日から21日にかけて、中央銀行の公開市場操作では4回の「量的」な切り替えが行われた。
(1) 7月1日に100億元のリバースレポオペを実施した後、中央銀行は7月4日にリバースレポオペの規模をさらに30億元に縮小し、7月4日から8日の週の公開市場操作のネットレポは385億元となりました。
(2) 7月11日から15日の週にリバースレポやMLFなどの金融政策手段が同額更新された後、中央銀行は7月18日に120億元のリバースレポオペを実施し、同日、90億元の純流動性注入が行われた。
(3) 7月19日、中央銀行は70億元のリバースレポオペレーションを実施し、同日、40億元の純流動性注入が行われた。 そして、7月20日以降、中央銀行は30億元のリバースレポオペのパスを再開し、7月18日から22日の週は公開市場操作で130億元を純増させた。
人民銀行のリバースレポ「縮小」と「増加」7月以降、表明した政策目的の観点から、債券市場の調達金利期待を撹乱する局面があり、中央銀行が30億元のリバースレポの配置を再開した後、調達金利期待は徐々に安定化した。 日本銀行の政策目標と進路は、引き続き一貫している。
金融政策の目標と道筋：引き続き流動性を「適度な豊かさ」に導く 7月13日に開催された「上半期金融統計記者会見」で、金融政策部の鄒瀾部長は、「銀行間市場 預金取扱金融機関の7日物レポレート（よく言うDR007）の加重平均は現在1.6％程度で、公開市場操作レートより低く、流動性はそれなりに豊富な水準にあり、まだ若干高い方だ」と述べた。 両者の違いは、流動性需給が「過剰」から「中立」に戻ったことだが、中央銀行も「経済成長、物価状況、その他のファンダメンタルズを考慮して」カメラ判断をしなければならないので、中央銀行は次の金利調整の局面を信用投入や経済成長などの月次データに基づいて判断するということだろう。 第3四半期は、中央銀行が金融政策目標を達成し、流動性を「適度に豊富でやや過剰」から「適度に豊富」に導く過程で、金利調整の道筋があらかじめ決まっていなかった可能性があります。 では、DR007はどの程度のレベルなら「それなりに豊富」なのでしょうか？ 2022年4月15日、中央銀行が法定準備率を引き下げた際、四半期終了後の4月1日から15日までのDR007の平均値が1.90％であることから、「現在の流動性はすでに合理的に豊かな水準にある」と述べたことを思い出してください。 これは、中央銀行が合意した資金調達金利の「合理的に豊かな」状態に合致する水準である。 7月21日のDR007の加重平均の終値は1.5236%であり、DR007は「適度に豊かな」中立の水準から38BP程度収束する余地が残っていることになる。 しかし、実際には、DR007が1.90％に収束した時点でも、7日物リバースレポオペレーション金利の2.10％と比べると、DR007は短期政策金利を20BP近く下回っており、調達金利はまだ低い需給緩和の水準にあることがわかった。
資金需給の実態と期待：資金調達金利に対する市場の期待。 中央銀行は7月4日と18日にリバースレポの「ターン」を2回行い、前者は縮小、後者は拡大し、「期待」という正確な計測が難しい変数がある中で、資金調達金利の動向について市場に深刻な乖離を生じさせた。 フォワード」金利スワップ（IRS）の相場価格の変動は、「市場の期待」の変動を反映することができます。 金利スワップの場合、相場、「ベーシス・スプレッド」、「スプレッド」の変化は、すべて「期待値」の変動を反映することができます。
調達金利の期待値の変化： (1) 1Y RepoIRS相場の変動。 FDR007連動1年物のIRS相場は、6月中旬から下旬にかけて調達金利の引き締め期待が高まり、1YIRSRepo相場は徐々に上向き、中央銀行が30億ドルのリバースレポオペを縮小した翌日の7月4日に2.2057%に達したが、その後、IRSRepo相場は徐々に下向き、7月21日にはすでに2022年6月の金利を下回る2.0625%になった。 7月21日時点のIRSRepoの相場は2.0625%で、2022年6月の平均2.13%を既に下回っている。 1YRepoIRSの相場の動きから、金利スワップ市場は資金需給の引き締めを見込んでいるか「フル」に近い状態であると言える。 今年前半の最高値0.5727％を指し、7月4日に30億ドルのリバースレポオペと調達金利の引き下げの組み合わせを行い、「適切な引き締め、ゆっくりとした引き締め」という政策シグナルを市場に明らかにし、1週間の消化後、7月11日から15日の週に中央銀行の金融政策手段を等量更新しました。 消化の一週間後、市場はこのパスの一貫した期待を形成している、ファンド金利の引き締め期待は限界救済を始めた、7月18-19日頃、ファンド金利はわずかに上昇し、IRSの相場は、下に移動した、 “一見 “市場の期待は安定しているが、IRSとR007スプレッドはまだ歴史の高い90％台である。 (3) タームスプレッドの観点からは、1YFDR007IRS相場と1YShibor3MIRS相場の差は着実に縮小しており、市場は短期金融市場金利が徐々に上昇すると予想しているものの、適度な流動性が豊富な状態では多様な金利プレミアムが引き続き圧縮され、現在の金融政策は調達金利を政策誘導している事実を指摘するものである 金利の収束プロセスは、2021年7月以降の金融緩和サイクルの終了ではない可能性が高く、中長期の金利を下方に誘導し、経済の資金調達コストを削減するか、引き続き金融政策の主要な方向性であることが予想されます。
7月中旬から8月中旬にかけての資金需給緩和の根拠：「構造的不足」から「構造的潤沢」へ。 より基本的で上位の金融政策の枠組みという点では、第2四半期以降の低い資金調達金利と需給緩和は、実は、2020年9月から2022年第1四半期まで流動性に関する「構造的流動性不足」の枠組みを維持するという金融政策の規制枠組みの変更と密接に関連しています。 この点については、2020年9月の金融政策実施報告書の補足で、当時の金融政策局長が、信用拡大などの資産活用により準備率が硬直化したままの状況では、中央銀行が準備率規制により流動性需給を調整する「支配的な立場」にあり、以下を通じた流動性コントロールが可能であるとの趣旨で長々と述べています。 公開市場操作や構造的な金融政策手段を通じて、金融機関の負債コストや資金源を「量」と「価格」の両面からコントロールすることができ、インターバンク市場における準備金需給ギャップを測定することで、資金調達金利の変化の方向性をおおよそ判断することができるのである。 しかし、2022年第2四半期は、中央銀行の利払い、財政税減税、地方政府特別債券の発行加速などの財政要因と実体経済の資金需要低迷の相互作用の下、商業銀行の負債に対する資金源は十分にあり、M2の前年比伸び率は月を追うごとに上昇している。 この時点で、中央銀行の規制的立場はもはや支配的ではなく、公開市場操作による商業銀行の負債コストへの影響はわずかに減少した。 減少または資金需要の役割をサポートするために資金の供給に第3四半期の金融要因が拡大し続けている場合、政策金利への資金調達率の収束の目標から、豊富な総流動性供給のパターンが構造的不足に戻ることがあり、中央銀行は再び規制の優位性を得ることができます。 しかし、少なくとも7月中旬から8月中旬にかけては、流動性を支える財政要因の役割が大きく低下することはなかった。 一方、中央銀行は1兆1千億元の年内利益放棄を予定しており、上半期の金融統計に関する記者会見では9千億元が放棄されたことが公表され、7月から8月には残りの2千億元が放棄されると予想された。 一方、6月末時点で3.4兆元の発行が完了し、そのうち特融資金の使用と見られる土地利権を除く政府資金への支出は2.2兆元のみで、特融資金がまだ1.2兆元充当されていることになる。 政策金融商品と構造的な金融政策商品によって投入された流動性を除けば、財政要因はまだ少なくとも約1兆4千億円の支出を残しているのである。 資金のこの部分は、インターバンク市場に強い “補充 “効果を持つことになり、7月から8月中旬に、資金調達率は、低残留する条件を持って、流動性の需要と供給がすぐに引き締めることはできませんが、市場の “水温 “に。 体感」が低下し始めることがあります。
金融政策変更への期待：市場の「利下げ」期待は一段落。 (1) 1YLPRIRSの推移から、1月に1年物LPRが引き下げられた後、金利デリバティブ市場の「利下げ」期待が低下し始め、5月16日から7月21日にかけて1YLPRIRSの相場が (5月16日から7月21日にかけて、1年物LPR相場は累積0.75ポイント上昇し、金利スワップ市場の1年物LPR相場の下方修正観測は低下した。 タームスプレッドの累積変化量は，市場の「利下げ」期待を特徴づけることができるが，5月中旬以降，タームスプレッドの累積変化量はプラスに転じ，「利下げ」期待の低下と今後のさらなる「利下げ」を示唆している。 さらに「金利引き下げ」が行われ、第2四半期の資金調達状況に戻る確率は低いと思われます。 金利デリバティブ市場を見ると、今回の緩和サイクル以降の「利下げ」期待が後退していることがわかる。 IRSの市場相場の変化と相まって、7日物リバースレポや1年物MLFなどの政策金利が年後半に引き下げられる確率は低く、現在の調達金利の政策金利への収斂は、将来の経済成長のために適度な余地を残すという方向性を示唆していると思われる。
マーケットからのメッセージ：コンバージェンスはタイト化せず、ロングエンドはよりイマジネーション豊かに。
また、1YIRSRepoの相場では、1-3年満期のショートエンド金利とIRSスプレッドは歴史的に低い水準まで低下しているが、10年満期のロングエンド金利とIRSスプレッドは7月の公開市場引き下げ以降拡大し続けており、ロング債はショート債よりも費用対効果が高く、高い確率を示すことがわかる。 “債券市場の本丸 “である債券市場は、マクロデータには “無縁 “だが、7月19日には首相が世界経済フォーラム「世界起業家動画特別対話」に出席するなど、次の段階の取引にも早くから着手している。 7月19日、国務院総理は世界経済フォーラムの企業家との特別ビデオ対話セッションに出席し、中国の経済政策について「マクロ政策は精密かつ強力でありながら合理的かつ穏健であり、過度の成長目標達成のために超大型景気対策や過剰発行紙幣、未来前倒しは行わない」と述べ、下半期も成長安定政策の量を増やして経済成長を促す可能性は低くなったとのシグナルを発した。 このように債券市場は、第3四半期以降、社会金融の成長率の低下により金利が低下する機会をいち早く売買した結果、ロングエンド金利は経済データの改善と金融政策や緩やかな流動性引き締めといった政策の方向性に「鈍感に」なっています このシナリオでは、今年の後半は市場にとって「幸運」の時期となります。 このシナリオでは、年後半の「構造的な資産不足」が引き続きロング債を支える可能性がある。 第3四半期には、中央銀行が資金調達金利の政策金利への収束と流動性の適度な豊富さへの回帰を誘導していることから、イールドカーブのスティープ化とIRSに比べた高いスプレッドは、長期債金利に安全性のマージンを提供する可能性があります。
リスク警告：第3四半期に内外の均衡が保たれるリスクが高まる。 (1）海外の主要中央銀行が金利を引き上げ、人民元為替レートの減価圧力、資金調達金利の消極的上昇、国境を越えた資本流出リスクの増大により、中国の流動性緩和の余地が制限されている、（2）疫病騒ぎがまだ完全に収まっておらず、秋には新しい変種が主流の疫病になるかもしれない、（3）第3四半期の豚循環によりCPIが上昇し、インフレリスクが高まり、金融政策の全面緩和は難航している、。
