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11月2日、米連邦準備制度理事会（FRB）は4回連続で75bpの利上げを行い、フェデラルファンドレートは3.75~4%に上昇した。
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昨夜のFOMCとパウエル氏の講演は、前回の利上げと9月のNFPの見直しと完全に一致した。 FRBの現在の利上げ路線は正しい道筋にあり、インフレと将来の景気後退の大きさの抑制に非常に資する。 11月の利上げは市場予想に沿ったもので、利上げ幅は後に減少する可能性があるが、今回の利上げサイクルのピークと期間は再び市場予想を上回り、市場の動揺を誘発するものとなっている。 実体経済やインフレのパフォーマンスと比較して、金融政策はまだ過度な引き締めには至っておらず、ショートエンド市場の流動性は安定しています。 今回の利上げサイクルの最終金利水準は4.75~5%に達する可能性がある。 米国10年債金利の上限は当面4.1~4.35%に留まる、米国株は中立を維持し安値を待つ、ドル指数は欧州の景気後退が落ち着くまで強気で推移する。
パウエルは、今回の利上げサイクルにおける最終的な金利水準は、前回のドットプロットの4.5%より高く、より長く高止まりし、市場の混乱を誘発すると指摘した。 前回のレビューで述べたように、FRBが現在のスタンスを堅持すれば、現在の利上げサイクルのピークはドットプロットの4.5%ではなく、4.5%超となる可能性があります。 歴史的な観点から見ると、フェデラルファンド金利が前四半期比で実質GDPを上回るのは、金利中立の典型である。 サブプライム危機以前のFFRは、実質GDPの前年比と名目GDPの前年比の間にあるのが基本であった。 現在のFFRの水準は、前年比で実質GDPをわずかに上回っており、不動産セクターがサブプライム問題から回復したことを考えると、FFRも本来の相対的な位置に戻ると考えるのが妥当であろう。 2000年と2006年の実質GDP、CPI、FFRの相対的な関係を比較し、現在の利上げサイクル終了時のピークは4.8％程度、すなわち4.75～5％の範囲に達し、インフレの根本的な解決が確認されるまでしばらくはそこにとどまると推定しています。最終的に5％を割るかどうかは、今後のインフレと雇用統計の推移による。
今後、利上げが減る可能性があるからといって、一旦停止するわけではありません。 これは、利上げサイクルの終了に極めて近いものであり、金融市場の混乱や不必要に大きな景気後退を避け、穏やかな景気後退に有利に働くと考えられます。 9月の非農業部門雇用者数のレビューで、長期インフレ率が2.3-2.5%程度となる中、利上げサイクル終盤に50bpずつ取っていくことが賢明と述べた。 FRBが2%復帰にこだわり続けると、後々金融引き締め過ぎのリスクを生むことになる。しかし、利上げを減らしたからと言って、市場が利上げを中断することを期待してはいけない、両者は互いに利益がない。このシフトが実現するかどうかは、第4四半期に原油価格が下げ止まり、インフレ率が回復する可能性があるか、あるいはコアインフレ率の上昇に対するヘッジに失敗するかによって試されることになります。 その結果、12月の利上げ幅を50bpに抑えられるかどうかは、まだ完全に決まっていない。
短期金利市場を見ると、金融政策はまだ引き締まっておらず、ショートエンドの流動性は正常である。 2年債と10年債の金利は長い間逆転しているが、短期金利とFFRのスプレッドは安定しており、短期金利がFFRを下回るという古典的な金融引き締めのシグナルはない。 銀行間市場の流動性も安定しており、銀行借入金利やリバースレポ金利は利上げ中も危機以前のような大きな変動は見られず、市場はまだ金利上昇に耐えられる状態であったことがうかがえます。 また、9月からテーパリングが加速されましたが、現在のFRBの資産規模の縮小は始まったばかりで、少なくとも6ヶ月間は流動性に影響を及ぼさないでしょう。 商業銀行の資産に占める現金と財務省MBS債の保有比率は依然として高い。 したがって、市場の流動性については、まだ過度な懸念はないものと思われます。 前回の利上げ後、FFRは3.08%で安定し、3～3.25%のレンジの中下限にあり、短期流動性が比較的豊富であることも示しています。
原油や非管理職の時給が下がり続けていることや不動産の冷え込みと合わせて、基本的に今回のインフレはピークアウトしたと判断できるが、冬に繰り返される可能性もあると考えている。インフレは今回の利上げの決定的な要因である。2020年以降の現在のインフレサイクルに対する我々の見方は2つあり、1つはインフレ率がFRBの予想より長く高止まりしていること、もう1つはインフレ率の反落がFRBの予想より少ないことである。 この主な内生的原因は、不動産サイクルの回復で、インフレピボットが50bp上方シフトして2.3%程度になったことである。 今回のインフレは、1990年代以降初めて原油の成長トレンドから遠ざかりました。 一般に、コアインフレは過去12ヶ月の平均CPIと高い相関があるため、反落に時間がかかる。 サービス価格は、給与水準の伸びが前年比4％を下回るまで、効果的に下落する可能性は低いと思われます。 欧州のエネルギー危機が第4四半期に再びエネルギー価格の上昇につながる可能性があることを考えると、第3四半期はインフレ率の穏やかな低下にとって最良の窓であり、それは非常に限定的なものになると思われます。 私たちは常々、高インフレを背景にした実体経済の後退は避けられないと強調してきました。 欧州と比較すると、米国の景気後退は緩やかです。
米国債については、米国10債の上限である4.1~4.35%が維持された。 10月初めに、金価格の下落により米国10年債の上限を3.75%-4%から4.1-4.35%に修正し、このレンジが長く続くことはないだろうと示唆した。 この修正は、インフレ期待や利上げ路線の変更ではなく、9月の米ドル指数の上昇により金価格が下落したためで、金価格の動きを予測するモデルでは過小評価されていました。 このモデルが提供できるのは、通常のシナリオにおけるマクロ経済環境に合致した米国債券の合理的な範囲であり、資産売却による流動性不足で金利が上昇するような極端なシナリオは予測できない。 長短国債金利の逆転現象は19781980年を参考にすることができ、この現象はより長い期間続くと予想される。
米国株は中立を維持し、安値待ち。 FRBの早期テーパリングが予想された1月に米国株に対してポジティブからニュートラルにシフトし、バブルリスクを警告した。 現在、米国株の長期トレンドのバブルが消滅したが、利上げサイクルの終了前に、まだ金利上昇の圧力にさらされる、長期変曲点はまだ辛抱強く待つ必要があります。 また、米連邦準備制度理事会（FRB）のタカ派的な姿勢と欧州の景気後退の予想という2つの影響により、ドル高基調は続くと思われます。
リスク：海外インフレ率の予想以下の低下、海外景気後退、冬のエネルギー危機。
