\u3000\u30 Shenzhen Quanxinhao Co.Ltd(000007) 03 Hengyi Petrochemical Co.Ltd(000703) )
20年余りの研磨と発展は、精製-化学繊維一体化の先導者を育成した。会社は「精製-化学繊維」一体化の先導会社として、「主要業務の競争力を強固にし、際立たせ、向上させる」という戦略発展方針を終始しっかりと中心に据え、主要業務を大いに強化することを堅持し、現在すでに石化産業チェーンを核心業務とし、サプライチェーンサービス業務を成長業務とし、差別化繊維製品、工業知能技術の応用を新興業務とする多層立体産業配置を形成している。20年以上の研磨と発展を経て、会社は「製油-EXPTA-ポリエステル」と「原油-ベンゼン-カプロラクタム-ポリアミド」の一体化産業チェーンを形成した。大精製の麺では、2019年11月にブルネイの一期800万トン/年の常減圧が正式に生産された。2020年9月にブルネイの2期1400万トン/年を公告し、オレフィン-ポリオレフィン産業チェーンを新たに追加した。将来、会社が2期連続で建設と生産を推進することに伴い、産業チェーンの協同程度はさらに向上し、会社は新しい発展のチャンスを迎えることが期待されている。PTAについては、同社は現在、PTAの生産能力1900万トンを持っている。ポリエステルフィラメントの麺では、会社はPOY生産能力302万トン、FDY生産能力246万トン、DTY生産能力66.5万トンを実現した。短繊維の麺では、会社は短繊維の生産能力88万トンを実現した。ポリエステルスライスの麺では、会社はスライス生産能力74万トンを実現した。ポリエステル瓶片の生産能力は270万トンに達する。
三大優勢は精製業績の放量を助力する。衡逸ブルネイ精製プロジェクトは中国の現在の民営企業の最大の海外投資プロジェクトであり、同時に「一帯一路」の重点発展プロジェクトとして、会社の産業チェーンの一体化発展と東南アジア地区の石油製品の供給に対して戦略的な意義を持っている。全体的に見ると、衡逸ブルネイプロジェクトは3つの優勢を備えている：1）先発優勢、石化業界全体のモデルチェンジとグレードアップの傾向の下で、精製一体化先発優勢を持つ企業は有効にコストを節約でき、産業チェーンの全段階の利益を得ることができる。会社のプロジェクトはブルネイに位置しているが、プロジェクト製品は完成品油が東南アジア諸国で販売されているほか、下流で生産されている芳香族炭化水素などの重要なポリエステル原料は中国の会社参ホールディングスのためのポリエステル工場に輸送され、全産業チェーンの原料自給を実現している。2）税収優勢：ブルネイ政策により、会社は利益後8年以内に所得税（18.5%）の免税優遇を享受し、製品がブルネイ中国で販売される場合、付加価値税と営業税を考慮しないと同時に、中国-ASEAN自由貿易区協定に基づき、会社PX、純ベンゼンと一部の重油が中国に販売される場合、関税税率はゼロで、総合税賦は中国より約40%少なく、優勢は非常に明らかである。3）プロジェクト単位の投資コストが最も低い。 Hengyi Petrochemical Co.Ltd(000703) 加工原油は軽油と凝析油であり、製油装置に対する複雑さの要求は相対的に高くなく、装置の投入はより小さい。また、衡逸ブルネイプロジェクトの深加工割合は小さく、完成品油の割合は高く、単位投資コストは相対的に低い。同時に東南アジアの完成品油市場の景気上昇にも利益を得ている。
東南アジアの完成品油不足は続き、精製景気は頭取週期を開く。供給端：1）2020年以来の疫病の影響で、完成品油需要が低下し、製油所の利益が低下しているが、より重要なのは、エネルギー構造の転換が東南アジアとオーストラリア地区の製油所の閉鎖を加速させ、20202022年の間にすでに製油所の規模が3044万トンに閉鎖されたことだと考えている。ヨーロッパ係国際石油大手は新エネルギー分野への投資を増やしているが、伝統的な油田や精製分野では投資意欲が不足しており、2022年の原油高の下でも石油・ガスの生産量を削減し、長期的に生産量を削減する計画だと考えている。同時に、ヨーロッパ係国際石油大手も伝統的な製油所を閉鎖している。疫病の好転に伴い、東南アジア諸国も徐々に新しい精製生産能力を計画し、投入しているが、20222025年内の生産計画は限られており、私たちの整理によると、20222025年にはそれぞれ12542574、4981600万トンの精製新生産能力が建設され、合計5926万トンになると予想されているが、東南アジア地域の技術条件が限られていることを考慮すると、製油所が正式に生産を開始するまでには半年程度の時間がかかると予想されている。実際の生産量の貢献は5926万トンを下回っている。私たちは20222025年に予定されている新規生産能力から、20202022年に淘汰された生産能力を差し引いて、20222025年の純精製生産能力の増加は2882万トンにすぎません。東南アジアの製油能力は約3億トンで、20222025年内に純増加9.6%程度の精製生産能力だけに相当し、年平均生産能力の伸び率は2.3%であるが、東南アジア諸国（ベトナム、シンガポール、マレーシア、インドネシア、フィリピン）の20112021年の平均GDPの伸び率は5-10%で、東南アジア自体に完成品油の不足が約1.07億トン存在し、東南アジアの人口は約6.41億人で、東南アジア地区の完成品油需要の伸び潜在力は大きい。東南アジアの疫病状況の好転+対外貿易の注文の移転を重ねると、東南アジアの製造業の油と交通用油などの需要は急速に増加し、製錬所の規模の伸び率は完成品の油需要の伸び率より低い。私たちは20222025年に東南アジア地区の完成品油の需給が引き続き緊張し、2022年は東南アジアの精製利益が上向きに転換する年であり、20222025年に東南アジアは長期精製景気の週期に入ると考えています。2）ヨーロッパとアメリカはロシアの完成品油の輸入を製限し、中東に向けて購入する。西洋、特にヨーロッパの完成品油はロシアに大きく依存しており、ヨーロッパもロシアの最も主要な完成品油輸出市場である。2021年、EU市場はロシアの石油製品輸出市場の43%を占め、ヨーロッパの他の地域を加えると、西欧地域は50%を超えるロシアの石油製品輸出市場を占めている。米国と英国がロシアの石油輸入を禁輸すると発表した後、4月のロシアの英国と米国への石油輸出量はほぼ0に下がった。そのため、ロシア製裁の実施により、欧米の大量の完成品油購入の新規注文が中東に流入し、中東は東南アジアへの輸出量を減少させ、東南アジアの完成品油市場のサプライチェーンを緊張させた。3）2021年、中国政府は炭素ピーク、炭素中和政策を打ち出し、消費税の整備地錬を調査、処理し、原油の非国営貿易の輸入割当額と完成品油の輸出割当額を引き下げ、中国製油業界の高エネルギー消費、高炭素排出、高汚染の問題を緩和する。2021年下半期から、中国の完成品油の輸出割当額が大幅に低下し、完成品油の輸出が大幅に縮小した。中国の完成品油の主要な輸出地域として、東南アジア諸国が中国から輸入した完成品油の数量も大幅に低下し、さらに東南アジアの完成品油市場の供給端を圧迫した。需要端：1）東南アジア地域の疫病緩和は投資家に長期の世界経済の動きをより楽観的にさせ、東南アジア各国の製造業PMIが強くなり、東南アジア内需を牽引した。2）中国の疫病発生状況の繰り返しは中国の疫病予防とコントロール措置の引き締めを招き、関連する対外貿易輸出は深刻な影響を受け、海外の注文を東南アジアに還流させた。
ポリエステル業界の底部反転+政策は生産拡大の製約を強化し、ポリエステル化学繊維業界の利益中枢は上昇する。短期的に見ると、上海の疫病緩和を考慮して、予防とコントロールの措置は徐々に緩み、下流の需要は大幅な反発を迎える見込みで、ポリエステル業界の上り曲がり角は間もなく来る。また、2022年に入ってから現在まで、海外のガソリン分解価格差が強くなった影響を受けて、日韓の製油所PX装置はMXを協調油に転産し、世界のPX供給が収縮し、PX価格が上昇している。しかし、将来のPX生産能力の建設圧力は依然として大きく、PX環節の利益の下流PTA及びポリエステルへの移転は産業チェーン構造性の大きな傾向となっているが、移転幅と速度はPX生産能力の放出進度、PTA自身の供給増速と下流端末の需要増速とも関係がある。
長期的に見ると、保存量を減らし、新しい量を製御する業界政策の指導の下で、二重炭素目標の徐々に実行を重ねて、ポリエステル化学繊維業界の全体的な生産能力の放出量は製限されている。ここ2年の中央と地方が発表した関連政策と結びつけて、未来の化学繊維（ポリエステル）産業の発展はグリーン化、差別化、機能化などの方向に向かってモデルチェンジし、グレードアップ、精製一体化の政策要求の下で、ポリエステル業界は立ち後れた中小生産能力の淘汰を加速させることができる。浙江省も「新上石化、化学工業、化学繊維などの高エネルギー消費プロジェクトを厳しく製御する」ことを提案し、2022年に浙江省は化学繊維などの業界生産能力置換政策の実施を延期したが、業界の総生産能力を製限し、新上生産能力を厳しく製御する政策基調は変化していない。化学繊維業界の投資週期性が弱まると考えられています。歴史データによると、化学繊維業界の投資完成状況と生産能力の投入状況は強い正の相関性を持っている。2012年以前、化学繊維業界の投資の週期性は比較的に強く、業界の利益率が明らかに改善されると、新たな投資拡大ブームを引き起こし、生産能力の集中投入はまた生産能力過剰を引き起こし、それによって業界の利益率が急速に下落し、さらに企業の投資意欲を抑製し、次の週期が来るまで。化学繊維業界は2004年初め、2005年初め、2007年初めと2011年初めにそれぞれ四輪拡張週期を経て、特に2007年と2011年に大規模な新規生産能力の放出を迎えた。2012年以降、化学繊維業界の生産能力構造は安定し、投資の週期属性は徐々に弱まっている。2015年以降、化学繊維の新規生産能力は年々低下しており、後続は二重炭素政策が引き続き業界に対する生産拡大製約を強化するにつれて、化学繊維業界の生産能力の増加は限られていると考えている。現在、ポリエステル業界の大規模な生産拡大はすでに終わりに近づいているが、ここ数年の民営大精製の着地はポリエステル上流のPX生産能力の急速な放出を牽引している。20192021年、PX、PTA、ポリエステルの累計新規生産能力はそれぞれ1745万トン/年、2080万トン/年と1348万トン/年であり、上流の生産拡大規模と生産拡大速度はポリエステル業界より大幅に高い。価格差構造から見ると、2019年以降、PX価格差は徐々に狭くなり、フィラメント価格差は拡大傾向にある。CCFEI統計データによると、2022年、ポリエステル上流PXとPTAはそれぞれ1260万トン/年と1360万トン/年の新規生産能力を期待し、エチレングリコールの新規生産能力は795万トン/年と予想され、ポリエステルは680万トン/年の新規生産能力を期待し、上流の拡大規模は下流の需要よりはるかに高く、下流のポリエステル端のコスト配当は拡大する見込みで、ポリエステル化学繊維業界の利益中枢は上昇する見込みだ。
市場との違い：私たちは、市場が Hengli Petrochemical Co.Ltd(600346) 、浙江石化、盛虹煉化などの中国民営大煉化プロジェクトに対して多くの関心を与えているが、衡逸ブルネイ煉化プロジェクトに対する関心度が足りないと考えている。20222025年に東南アジアは長期的な精製景気週期に入り、市場は一定程度衡逸ブルネイプロジェクトの景気爆発下での業績増厚能力を過小評価している。現在、東南アジアの完成品油市場は超景気週期を迎え、完成品油の分解価格差は急速に拡大し、恒逸ブルネイは地域優勢、税収優勢、製品構造優勢及び単位投資コストが低いなどの優勢によって、高景気週期の下でより大きな業績成長弾力性を備えている。また、ポリエステル業界の底部反転は短期的な現象ではなく、保存量を減らし、新しい量を製御する業界政策指導の下で、二重炭素目標の徐々に実行を重ね、ポリエステル化学繊維業界の全体的な生産能力の放出量は製限され、化学繊維業界の投資週期性は弱まるが、ポリエステル上流の生産規模は下流の需要よりはるかに高く、下流のポリエステル端のコスト配当は拡大する見込みで、ポリエステル化学繊維業界の利益中枢は上昇する見込みである。また、20年以上の研磨と発展を経て、会社はすでに「製油-PX-PTA-ポリエステル」と「原油-ベンゼン-カプロラクタム-ポリアミド」の一体化産業チェーンを形成し、利益の週期的な変動リスクが低下し、一体化の優位性によって業界景気の上昇配当をより享受することができる。
利益予測と投資評価：私たちは20222024年の会社の売上高をそれぞれ15831727と1846億元と予測し、成長率は22.7%、9.1%と6.9%で、帰母純利益はそれぞれ51.48、55.73と61.05億元で、成長率は51.1%、8.2%と9.5%で、EPS（薄くする）はそれぞれ1.40、1.52と1.67元/株である。対応する動的市場収益率（2022年5月27日終値で計算）はそれぞれ6.96、6.43、5.87倍で、会社の歴史評価値と比較可能な会社の評価値を下回った。私たちは20222025年に東南アジア地区の完成品油の需給が持続的に緊張し、2022年は東南アジアの精製利益が上向きに転換する年であり、20222025年に東南アジアは長期精製景気の週期に入り、衡逸ブルネイプロジェクトは持続的に利益を得ると考えています。ポリエステル業界の底部が逆転し、政策が生産拡大の製約を強化し、ポリエステル化学繊維業界の利益中枢が上昇する。会社のポリエステルとナイロン産業チェーンは続々と放量され、会社の産業チェーンは横方向に拡大すると同時に、縦方向にもさらに延長され、会社の業績は持続的に拡大する見込みだ。初めて「購入」評価を上書きします。
株価触媒：ポリエステル業界の景気底部の反転；海外の完成品油業界の景気は大幅に上昇した。衡逸ブルネイ二期プロジェクトの進度が加速している。
リスク要素：原油価格が大幅に変動するリスク；東南アジア市場の疫病リバウンドリスク；地政学的リスク製品油価格の大幅な下落リスク；中国PTAの生産能力が激化し、利益が持続的に薄くなるリスクがある。精製生産能力過剰のリスク；下流製品の利益修復が遅いリスク；衡逸ブルネイ二期プロジェクトの審査延期リスク。
