バチェン製薬（301096）
投資ハイライト
業績：予想通りの高い成長率、MAHタイプの顧客収入が急増を占める
2022年上半期：営業収益246百万元（前年同期比73.9％増）、純利益85,021.3百万元（同107.6％増）、純利益738億81百万元（同85.0％増）、営業活動によるキャッシュフロー105百万元（同295.0％増）、第2四半期：営業収益150百万元（前年同期比55.0％増）、営業活動の成果は、以下のとおり。第2四半期の売上高は150百万元（前年同期比55.2％増）、母体帰属純利益は65,491400元（同78.8％増）、母体帰属純利益は57,839800元。 2022H1新規受注高は401百万元（同57.7％増）と高速成長を維持しています。MAH 医薬品研究開発投資企業の売上高は、前年同期比 182.7％増の約 9,134 万元となり、売上高シェアは前年同期の 22.9％から 37.2％ に上昇しました。 同社の売上高、利益、受注高はいずれも高い成長率を維持し、当社の予想に沿ったものとなりました。
成長性分析：受託研究開発事業は高い成長率を維持、自社研究コンバージョン事業とエクイティシェア事業が好調
2022 年上半期の当事業の売上高は 134 百万人民元で、うち前臨床薬理研究事業は 90,344600 人民元（前年同期比 57.6% 増）、臨床サービス事業は 43,426600 人民元（同 53.8% 増）となっています。 川下の顧客はまだジェネリック医薬品の研究開発需要の高度化の窓口になると考えており、生産能力の拡大が同社の高成長を支える。 2022H1末の従業員数は、2021年末に比べ420人増の1,185人、うち技術研究開発スタッフは前年同期比68.7%増の874人で73.76%を占めた。 一方、本社・R&Dセンタープロジェクトは2022年7月に完成し、来年前半には新社屋に移転する予定です。これにより、研究所とオフィススペースは現在の20,000平方フィートから74,000平方フィートとなり、同社のスタッフ規模のさらなる拡大をサポートすることになります。
2022年上半期、この事業の売上高は691億6900万人民元、前年同期比成長率は85.3％、27の新規変革プロジェクトを達成しました。 現在、同社は十分なリザーブプロジェクトを持っており、250以上のプロジェクトが独立して変身しておらず、プロジェクトの総数は2021年末のデータと基本的に同じで、そのうち、137の小型試験、36のパイロット試験、19の検証生産が完了し、リザーブプロジェクトの研究開発の進捗がさらに促進されています。 大規模かつ急成長している自社研究コンバージョン事業は、ジェネリック医薬品の研究開発プロジェクトおよび研究開発技術における当社の競争優位性を確認するものであると考えています。 ジェネリック自社研究案件への先行投資は徐々に収穫期を迎え、十分な開発案件の備蓄が継続的な収益拡大を支えていく。
このうち、ガーデン社との共同開発によるバルサルタンアムロジピン錠プロジェクトの持分額は30,400.3百万元、その他当社が出資するプロジェクトの持分額は544.9百万元であり、2022年上半期の当事業の売上高は前年同期比145.2％増となりました。 バルサルタンアムロジピン錠の国内調達期間は1年間で、2022年5月に終了します。 その後、河南省などでの現地調達にリニューアルされ、今年後半に発売される予定です。 一方、エスシタロプラムシュウ酸塩錠は2021年に広東省間調達を落札し、今年後半に収益分配が決まる予定です。 2022年上半期時点で、シェア売上を有する研究開発プロジェクトは51件で、2021年末に比べ18件増加、権利付き医薬品は上記2件を除き、チオプリン錠など他の医薬品は集中購買に入っておらず、販売規模が限られているため、シェア売上への貢献は限定的であった。 今後、権利付きプロジェクトの上市が進み、集中購買プロセスに入ることにより、収益シェアが継続的に上昇し、51品目がリズミカルに発売されることで、個々の医薬品に起因する収益変動の不確実性が軽減されると考えています。
CDMO事業：能力増強期間、2023年商業生産開始予定 2022H1 ソマー・ファーマ
CDMO事業では、外部からの収入7,343100米ドル、内部および外部からの収入21,320000米ドルを達成しまし た。 現在、同社のCDMO事業は、CMC段階の小ロットバリデーション生産が中心であり、Semer Phase Iのキャパシティは、主に社内のCMC小ロット生産サービスに使用されているため、大規模なボリュームリリースには至っていない。 一方、SEMER社の第2期商業生産能力の投資・建設は、2022年4月末に開始する予定です。 同社のCDMO事業は、医薬品の商業生産承認が徐々に取得されるに伴い、フロントエンドの事業注入と外部からのプロジェクト受託の両需要により、来年から規模が拡大すると予想しています。
収益性：高い収益性を維持し、高い交渉力を持つビジネスモデルを確認。
2022H1年の会社全体の売上総利益率は65.6％で、内訳は薬局研究の売上総利益率が58.6％、臨床サービスの売上総利益率が46.6％、研究開発技術変換事業の売上総利益率が75.9％、持分法適用事業の売上総利益率が99.32％、CDMO事業の売上総利益率が34.6％である。 当社の売上総利益率は、セルフリサーチコンバージョン事業の売上総利益率が3.9ポイント低下したものの、全体として高水準で推移しています。 同時に、現在の研究開発費率は28％で、委託研究開発費16百万元を差し引いた研究開発費率は22％程度となり、安定的に推移しています。 上半期に大幅に増加した受取利息（約23百万円）を研究開発投資の増加に充当することは、同社が高付加価値ビジネスモデルのクローズドループをさらに構築する上で、比較的合理的であると考えています。 連結ベースでは、2022年上半期の親会社所得控除後純利益率は30.1％に達し、2019年以降の高収益水準を維持している。 中国のジェネリック医薬品企業に対する研究開発需要の多層性により、差別化された顧客ニッチ、すなわち高い交渉力を見出すことができたと考えている。 川下顧客の研究開発ニーズがエスカレートする中で、同社のコア技術の蓄積が強みを増幅し、新たなビジネスの境界を広げ、期待以上の収益性を持続させるものと確信しています。
業績予想およびバリュエーション
同社のビジネスモデルや業績が順調に推移すれば、投資家が抱いていた同社のビジネスモデルや後発品需要の段階的認識に対する違和感も徐々に解消されると考えています。 2022年から2024年の同社のEPSはそれぞれ1.85元、2.77元、4.10元と予想し、2022年8月9日の終値PEはそれぞれ43倍、29倍、19倍に相当し、高い評価コスト・パフォーマンスを実現するものと考えています。
リスク警告
譲渡可能なビジネスの四半期毎のデリバリー変動リスク、多額の研究開発投資による変動リスク、ジェネリック医薬品から革新的医薬品へのビジネスモデルの非再現性リスク。
